离岸人民币市场双向流动加剧，套利交易规模创历史新高

离岸人民币市场双向流动加剧，套利交易规模创历史新高

近年来，由于跨境直接结算和投资通道的不断完善，加之境内外人民币汇率、利率存在价差，跨境套利交易不断增加，使得离岸人民币市场规模不断增加，离岸与在岸人民币资金双向流动。

离岸人民币市场资金规模稳步增长

随着人民币国际化的推进，跨境人民币的使用持续增加，人民币在银行代客涉外收付中的占比已逾五成，人民币跨境贸易和直接投资月度结算规模已超2万亿元，这为在岸与离岸人民币资金的双向流动提供了良好的生态，离岸人民币的资金供给机制不断完善，资金规模稳步增长。

图1：跨境人民币结算业务规模
图2：银行代客涉外收付款（人民币）
数据来源：国家外汇管理局，Wind。

离岸人民币资金供给持续增长

今年以来，通过跨境结算和跨境直接投资等渠道流向离岸市场的人民币资金不断增加。跨境结算方面，1-6月，以人民币为币种的银行代客涉外收付款累计逆差4941亿元，为2023年同期的23倍，为在岸向离岸市场输送人民币资金的主要渠道。跨境直接投资方面，由于互联互通机制的不断优化和完善，境内人民币资金流向香港市场的规模大幅增加，其中港股通延续2023年下半年以来的净流入态势，1-7月累计净增持3843亿元，较去年同期增加2606亿元。“跨境理财通2.0”于2月26日正式启动，南向通业务规模迎来爆发式增长，1-6月跨境理财通“南向通”资金汇划金额达556亿元，去年同期仅有23.9亿元。由于离岸人民币资产收益率相对较高，吸引境内机构通过债券通“南向通”进行投资，1-6月债券通“南向通”净流入1018亿元。QDII新增投资额度22.7亿美元，为离岸市场提供了潜在的人民币资金供给。

图3：跨境理财通“南向通”

图4：港股通与债券通“南向通”
数据来源：中国人民银行，Wind。

此外，由于境内人民币利率快速下行，加之政策部门持续优化发行规则，境外机构在境内市场发行人民币债券的积极性不断提升，1-7月，熊猫债发行1380亿元，已接近2023年全年1544.5亿元的发行规模。由于熊猫债资金可汇往境外使用，为离岸市场增加了人民币资金供给。

图5：离岸人民币存款规模
图6：离岸人民币债券发行规模
数据来源：中国人民银行，Wind。

离岸人民币市场不断扩容

随着资金供给的持续增加，离岸人民币市场不断扩容，中国香港6月末人民币存款10617亿元，较上年末增加1225亿元；新加坡3月末人民币存款2420亿元，较上年末增加70亿元。离岸人民币债券发行也出现放量，截至7月末，离岸人民币债券未到期规模达10253亿元，较2023年末增加1035亿元。离岸市场人民币同业存单发行同样放量，据Wind数据，7月末未到期规模为2721亿元，较2023年末增加333亿元。

离岸与在岸人民币价差扩大

由于离岸市场和在岸市场存在自然的分割，两个市场存在不同的汇率和利率。汇率方面，在岸人民币（CNY）采用有管理的浮动汇率制，而离岸人民币（CNH）为自由浮动汇率制，在市场预期快速变化时，CNY与CNH价差会扩大。今年以来，人民币贬值压力增加，政策部门通过偏强的中间价以稳定境内人民币汇率，境内外价差扩大至157pips，2023年全年中枢为73pips。掉期方面，由于境内美元流动性紧张程度要高于离岸市场,USDCNH掉期始终高于同期限USDCNY，且差值呈现较去年末有所扩大，以一年期为例，二者掉期点差7月均值在1186点，而2023年12月为786点。利率方面，CNH利率要高于同期限CNY利率，离岸10年期国债收益收益率高于在岸10年期国债收益率30-40BPs。

图9：离岸人民币投资境内同业存单

图10：在岸人民币投资离岸资产[1]
数据来源：Wind。

套利交易驱动离岸与在岸市场资金双向流动

随着资金供给机制的完善，离岸人民币市场不断扩容，叠加汇率、掉期和利率存在价差，为离岸与在岸市场间的套利提供了良好的条件，离岸与在岸市场间的双向流动更加紧密。

离岸市场方面，由于境外美元融资成本较低，境外机构将CNH掉期成USD,通过跨境直接投资渠道汇入境内，在境内市场将USD掉期成CNY，投资境内同业存单，拥有稳定的收益空间。这一交易策略自2023年下半年以来十分盛行，体现在：一是境外机构大幅增持同业存单，截至6月末，境外机构持有同业存单9726亿元，较2023年6月末增加7281亿元；二是外汇和货币掉期交易规模显著增加，1-6月累计规模11.9万亿美元，去年同期为9.9万亿美元。

在岸市场方面，由于离岸人民币市场的国债、央票和同业存单等收益率要高于境内市场，境内投资者通过债券通“南向通”配置离岸人民币资产的积极性增强，上清所互联互通券种6月末托管量较2023年末增加879亿元。

后期关注

离岸人民币市场扩容的背后，缺乏坚实的人民币实际需求基础，而存在一定程度的套利驱动特征，也存在一定负面因素：一方面，离岸人民币规模的增加，在顺周期波动风险增加时，政策部门调控的压力加大。另一方面，套利资金具有规模大、波动性高、敏感性强等特征，当市场出现变化时，套利资金的交易行为将放大离岸人民币汇率、利率波动，进而影响在岸金融市场的稳定。

发展离岸市场是人民币国际化的重要一环，但随着离岸人民币市场的扩容和与在岸市场双向流动的增强，需要完善跨境资金流动监测、评估和预警体系，针对跨境资金流动可能出现的顺周期波动风险，健全本外币一体化的跨境资金流动宏观审慎管理框架。针对离岸人民币市场跨境套利的问题，一方面，要继续深化境内人民币利率和汇率市场化改革，令境内外人民币汇差、利差趋于收窄，进而压缩跨境套利空间；另一方面，积极培育境外人民币的真实需求，由实需驱动离岸市场的蓬勃发展。

本文原文来自新浪财经

[1]境内外价差=离岸1年期人民币国债收益率（上沿）-在岸1年期人民币国债收益率（下沿）。