2024债券投资指南：三大策略增厚收益，六大维度评价管理人
2024债券投资指南：三大策略增厚收益，六大维度评价管理人
债券投资是理财中重要的一环，但其专业性较强，涉及众多概念和策略。本文将从债券的基本概念出发，深入讲解债券的核心概念、投资策略、收益增厚方式以及如何评价与筛选债券策略管理人等，帮助投资者全面了解债券投资，掌握相关知识。
债券基本概念
债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为直接筹集资金而向投资者出具的、承诺按照一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。其中，债券持有人和发行人之间是一种债务关系。
债券核心概念
到期收益率：投资者以特定价格买入并持有债券到期获得的总收益率，也就是使债券未来现金流的现值等于债券市价的贴现率。到期收益率是衡量债券估值的重要指标，反映了债券从现在到到期时的内含报酬率。由于债券可以折价或溢价发行，票面利率并不总能代表实际收益率。债券的价格可能高于或低于面值，而到期收益率提供了考虑当前价格的实际收益水平。内含报酬率越高，资产的收益率就越高。
久期：债券现金流的加权平均剩余期限。久期表示债券或债券组合的平均还款期限，尽管常被近似为债券的剩余期限，但它们并不相同。久期的关键特性是其对利率的敏感度，久期越长，债券对利率变动越敏感；久期越短，债券对利率变动越不敏感。因此，久期的经济学意义是用来衡量债券价格对收益率微小变动的敏感程度，但是久期不适用于收益率产生较大变动时对债券价格变化的计算。
如何选择债券构建投资组合？
在进行债券投资时，首先需要了解每种债券的特征及其收益高低，并明确影响债券价格变动的因素，如通胀数据、降息降准，以及公司主体或行业的经营状况。接下来，需要掌握如何运用这些债券进行投资组合的构建，并制定相应的投资策略。通过了解不同债券的特性及其在投资中的应用，可以有效地进行投资布局，优化投资回报。
债券投研框架讲解
利率债
以10年国债近几年行情回顾举例，观察国债利率的变化主要是跟哪些因素相关？
2021 年，利率市场呈牛市。二月份春节有小钱荒，资金面有震荡。随后资金面平稳，受权益市场回调、避险情绪升温及货币政策宽松影响，债市出现慢牛，收益率缓慢下降。七月降准落地，宽松超预期，债券行情加速。九、十月通胀预期升温，降准预期落空，国债收益率上行。十一月货币政策维稳，流动性宽松，支撑债券市场。
2022 年，前三季度债市震荡，拉扯于政策面和实际落地效果的攻防转换。七月资金价格中枢下移，房地产风险差距致国债收益率下行，八月意外降准后又有大幅拉升转向。最直接原因是防疫和房地产调控政策变化，引发债券市场方向性重大调整，利率上行导致债券价格下跌，引发负反馈和赎回潮。
2023 年是利率债大年，前期利率下行快，触发因素为基本面修复成色不及预期、资产荒和货币政策发力。7、8 月出台了一些增长政策、还有财政赤字追加及国债增发落地，使得利率上行。
2024上半年受国内持续低通胀、资金面较宽松等叠加影响，债市走出超预期牛市。年初至3月长端利率下行明显，债市做多情绪再次升温。“两会”期间稳增长政策加码预期增强、市场止盈情绪升温、降息预期一再落空，利率债总体小幅上行；4月底至6月央行继续多次提示长端利率风险，同时特别国债发行和地产刺激政策密集出台，导致利率债震荡加剧但总体仍维持下行走势。
从近几年的利率债复盘表明，其行情受多种因素影响，如降息降准政策、国债增发供给、流动性冲击赎回、经济基本面修复等，还有未提及但未来可能影响的因素，都共同构成了债券投资研究框架。
债券投研框架十分复杂，个人投资者和散户参与少，市场上多为机构，在信息和高频数据跟踪方面，机构之间难有压倒性优势，也难以在利率判断上有更前瞻性的把握。对于初步接触投研框架的投资者，通过这个框架逐步跟踪和体会利率变动的规律是一个比较好的打开方式。
信用债
以碧桂园为例探讨信用债。与国债相比，碧桂园信用债在发行人信息、利率、发行时间、期限、规模和评级方面存在明显区别。其利率较高、发行早、期限短、规模小，评级虽为 3A ，但评级体系因甲乙方关系存在虚高。对于信用债，基金经理需独立调研和建立内部评级体系来判断。
回顾碧桂园债近两年行情。2022 年地产行业波折，3 月世贸等优质房企展期冲击市场，监管政策效果不佳，销售端无起色，市场悲观。7、8 月监管政策使包括碧桂园在内的房企获支持，市场小幅回暖，但随后绿地、旭辉展期及吴亚军离任等致市场情绪差，民企地产债被抛售，价格暴跌。转折点是“三支箭”政策，碧桂园等地产债价格翻倍，企稳约半年。
2023 年中旬，因远洋债券问题、碧桂园自身负面消息等，债券价格频繁异动，最终8月停牌定论。
图表来源：华泰证券
相比国债的复盘，碧桂园信用债的复盘更多关注于房地产行业和碧桂园自身的新闻动态，而与宏观政策的关联较小。显示了信用债与利率债在分析方法上的不同。
信用债分析不仅需要宏观研究，还要求投资者具备中观和个券研究的能力。个券研究尤为重要，涵盖定性和定量分析：定性分析包括公司治理、管理层行为、偿债意愿和能力等方面；定量分析则侧重财务状况、外部增信措施（如担保）等。
信用债的分析更偏向自下而上，关注具体债券的到期情况、还款来源和可动用资源。宏观政策在微观企业层面需要时间传导，因此对于信用债来说企业的短期偿债能力更为关键。
总结来说利率债偏宏观，信用债偏微观。
债券投资策略
债券投资复杂且专业门槛高，但本质是生息资产，适合躺平，无需频繁交易和博弈，不像期权、期货这种博弈市场。债券投资最入门的方式是持有到期策略，指买入债券并持有至到期，稳定获得债券票息收益的一种策略。例如可以在银行购买储蓄式国债，此策略的优势在于票息收益的确定性，只要债券发行主体不违约，无论市场行情如何变动，都不会影响最终债券到期时的票息收益。
债券市场的体量不支持频繁交易，因为频繁交易的成本磨损巨大，与所能获取的些许收益相比，其带来的摩擦成本和精力牵扯整体性价比不高。考虑到该收益有限，频繁交易并不能提高整体收益水平，那投资者如何进行收益增厚呢？
债券最常用的收益增厚的方式-三板斧
拉久期
久期是一种测度债券发生现金流的加权平均期限的方式。从刚才提到的国债来说，如果对三年期国债的收益率不太满意，将其换成五年期后，年化收益率可以从 2.63%变为 2.755%。
但也存在一些风险。久期越长，对利率变化越敏感。例如自2022年3月美联储加息以来，美债跌跌不休，久期越长，反而跌的越多。久期越长，对未来兑付的不确定性越多。在房地产市场走弱的大环境下，发行人难以回血，丧失了还款能力及还款意愿。
加杠杆
杠杆策略，也称套息策略。简单来说就是将成本低的资金投资到收益高的资产中，赚取息差。
市场大多时候是风平浪静的，在利率债市场，常用加杠杆方式提高收益。但杠杆策略有一定的尾部风险，从全球市场角度看，套息策略不仅有借短买长，还存在不同货币间的套息交易，如借日元换美元买美债以享息差，但会多担汇率风险。国内套息策略通常是借人民币短期低价资金买高收益债券，较大风险在于钱荒时融资成本高，收益率与融资成本倒挂，极端时难以借到资金，被迫低价卖债止损。
沉信用
信用下沉，买入低信用等级、高到期利息的债券。
这立竿见影的提高了投资收益，却可能面临更大的信用风险，包括估值风险，和违约风险。
违约风险主要关注本息是否能够兑付以及违约时的回收率，通过计算预期损失和收益来评估违约风险。估值风险分为两种，一种是基本面变化，企业的基本面发生变化，导致其信用资质改变，从而市场对其进行重新定价。另一种是情绪变化，市场情绪的波动引起流动性溢价的变化。目前国内实际违约的企业较少，更多的是估值风险的变化。
大部分债券收益在0%到3%之间，若有年化收益达8%到10%以上，可能是以下三种收益增厚方式的结合，这也是后续对债券基金尽调的入口和基石。
收益增厚方式有三类：
其一为交易，即债券基金经理依据行情判断对债券低买高卖，这要么依靠对利率走势或债券信用边际变化的独到判断，要么凭借人脉以好价格承接债券。
其二是债券质押式协议回购，基金经理将账户资金融出给其他机构，有较高回购利息，同时要评估对手方整体情况，核心风控在于对手方履约能力和抵押物资质，风险与收益对称，若对手方抵押物资质差，融资利息就高。
其三是利率衍生品，如国债期货、利率互换、信用违约互换等，目前较复杂且市场不大，相关基金比较少。
如何对债券策略管理人进行筛选与评价？
首先要明确债券基金按照股债比例、流动性和预期收益水平及债券类型的方式分类。债券策略净值提供信息少，不能仅看表面宣传，投资者需做定性判断，关注行情、进行复盘；参考卖方和买方报告，尤其是买方基金经理月报，以理解其思路，深入分析底层资产及基金经理提升收益的方式。
对于债券策略管理人的评价，定量筛选效率不高，因债券曲线相似性高，且信用债在风险事件前净值平稳。定性方面：
1）需考虑组织架构，避免股权纷争导致核心投研人员出走；
2）关注公司文化，防止损害投资人利益；
3）考察产品线和管理规模，避免现金闲置稀释收益；
4）看重投研团队背景，以鉴别真实水平；
5）强调交易员能力，关注激励和考核机制；
6）审视流程，通过具体案例考察风控能力。
需要注意的是在评价体系中，踩到暴雷债的管理人不一定不好，关键看风险处理和投资组合管理，如仓位把控、信用评估能力等。同时，要关注负债端管理，避免投资者集中赎回引发踩踏。
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2024年下半年债券策略配置观点
信用债
在没有极端负面事件冲击的情形下，信用利差可能继续压缩在低位，城投“资产荒”现象料将持续，高票息的城投债资产将会越来越稀缺。在这个情形下，传统的高收益债券基金经理在上半年积极探索其他资产，比如可转债、REITs、国债期货、股票等。从结果来看，投资效果各异，但共同的特点就是产品的波动和回撤变大，修复时间变长。这个现象预计将在下半年持续，高收益债类基金在低波组合里的性价比一般。
中国利率债
是上半年最亮眼的资产之一，下半年需要注意监管扰动和仓位拥挤带来的波动。另外，正如24年初的回顾所提到的，“风险平价”策略的管理人也可能在利率下行行情中捕捉到收益，值得重点关注。
海外债券
方面，美债降息拐点即将来临。从分散收益来源的角度，海外资产在组合配置中有一定的正向作用。配置上建议选择美债经验丰富、收费及跨境成本合理的管理人，在当前QDII额度紧张的情况下，建议关注互认基金的投资机会。