人民币汇率，“韧性”之源！

人民币汇率，“韧性”之源！

1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏观审慎调节参数的上调同样释放了较强的信号。人民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？本文将为您详细解析。

近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制

近期人民币汇率快速走弱，主因强势美元的压制；人民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，美元指数大幅上行8.7%，对人民币汇率造成显著的压力；期间，在岸、离岸人民币汇率分别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，人民币仍显现出较强韧性；截至1月10日，人民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子分别升值2.9%、2.9%和1.3%。

美元的强势主因美德利差走阔；贸易不确定性加剧，也进一步助推了美元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9月26日以来，联邦利率期货隐含降息预期由5.7次下修至1.1次；美联储降息后置导致美德利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易政策不确定性指数由9月的95快速飙升至12月的1345，政策不确定性加速了资金向美元“避风港”的涌入。

美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现

美德利差进一步走阔的可能，叠加贸易政策不确定性的延续，或将使美元指数仍维持在相对高位。第一，2025年，美债供给或维持在高位，而海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使美债利率维持在高位；但财政掣肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税政策进入“落地期”，不确定性引发的避险需求是强美元的一个重要支撑。

市场对美元的担忧包括套息交易的逆转与美元多头过于“拥挤”；但日央行加息并不是套息反转的充分条件，当前美元的净多头并不极致。第一，2024年8月日元套息的反转期间，美日利差的回落是由美国“衰退恐慌”引发的美债利率回落主导，日央行加息仅是必要条件之一。第二，当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，做多美元的交易并不极致。

强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控

美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用力度；同时在离岸也进行了大规模600亿央票发行，这均表明政策无意主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强韧性。

中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对顺周期行为纠偏。第二，2023年以来，我国积累了约1239亿美元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。

同样的，央行官员近期讲话、离在岸市场的操作等，也均透露出稳汇率的决心与信心。第一，从央行态度来看，货币政策委员会四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”明显更强；1月13日亚洲金融论坛上，潘功胜行长也再度强调了对顺周期行为的纠偏。第二，从央行操作来看，近期央行在在岸市场加大了逆周期因子的使用力度；同时在离岸市场上也进行了历史最大规模的600亿央票发行，明显收紧了离岸市场的流动性。央行的表态与操作，均表明政策无意于主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强的韧性。

中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，本轮人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对市场顺周期行为予以纠偏。第二，自2023年以来的持续贸易顺差中，我国积累了更多的“待结汇资金”，规模约1239亿美元，高于2017-2018年积累的432亿美元，或提供更厚“缓冲垫”。第三，国内可能沿着9月底以来一揽子政策思路，进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。