CIO Letter | 如何合理应对汇率波动
CIO Letter | 如何合理应对汇率波动
中国家庭财富的战略配置正迈入全球化的“深水区”。与在一国境内开展的跨资产分散配置相比，跨境配置中绕不开的问题是汇率波动。本文将从购买力、经常账户和资产配置需求三个方面分析人民币汇率的现状和未来走势，并提出相应的投资建议。
资料来源：WIND，中金财富整理，1995/1–2024/6
在汇率的波动方面，首先需要区分两类风险。第一类风险表现为结构性的持续升值或贬值，如果本币的币值存在显著的高估或低估，那么汇率就可能出现多年的单边结构性走势（如图1 2005年-2013年的阶段），对长期投资回报会产生不容忽视的影响。第二类风险表现为周期性的波动，主要受国内外景气度、利率水平、投资回报预期的相对变化影响，这种币值波动虽然短期内的幅度可能比较大，但由于存在均值回归的特点（如图1,2015年-2023年的阶段），其中枢相对稳定，对于长期配置的影响相对有限。
开展长期跨境配置时，首要的问题就是当前的币值是否可能存在第一类风险，即币值的结构性低/高估，从而导致长期的升/贬值趋势？
我们认为答案可能是否定的。
一、购买力是衡量币值高估或低估的长期基准。
在经济学中有个“一价定律”的概念：不同国家销售的商品价格经过汇率调整后应该是相近的，如果一国的商品价格明显低于其它国家（也就是该货币的购买力较高），那么国际贸易商将会利用价差进行贸易套利，最终抹平价差（通过推升汇率或推升本地物价来实现）。
世界银行会定期统计各国间横向的物价比较（InternationalPrice Comparison），我们用这个数据库，并参考各国的CPI等指标，得到了2024年各国货币的购买力指标。在图2中，纵轴是各国货币的购买力相当于美国的倍数。比如，我们估算中国在2024年的购买力接近美国的两倍。换句话说，中国的一揽子商品和服务的物价约为美国的一半。从这个角度来看，人民币似乎被明显的“低估”了，因为如果中美物价要满足“一价定律”，人民币就需要升值一倍。
现实世界中，我们观察到发达国家的物价总体满足“一价定律”（图2椭圆所示），但是发展中国家并不简单符合“一价定律”：几乎所有的发展中国家都是物价更便宜、购买力更高。这在经济学上叫做“巴拉萨—萨缪尔森效应”，因为现实中可贸易套利的商品只是一部分，还有很多本地化的服务价格（如物流、租房、剪发等）是无法套利的，这些成本总体上由各地的人均收入决定。人均收入越低的国家，本地服务价格越便宜，其价格水平比发达国家更低。但并不能因为这个原因，就认为其货币存在低估。
若要判断人民币的合理购买力水平，更合适的做法是同人均收入水平相近的国家进行比较。当前，人民币的购买力总体处于中游水平，高于墨西哥、波兰、希腊，低于巴西、土耳其、马来西亚与俄罗斯（图2阴影区所示）。从这个角度来看，人民币并不存在结构性的、显著的高估或者低估。
值得一提的是，近年来，由于海外各国普遍面临高通胀的环境，而我国处于低通胀的环境中，并且人民币汇率总体上没有升值，所以人民币的购买力相对海外国家是在增强的（相对于美元的购买力倍数从2021年的1.7升高到2）。在人均收入水平相近的国家中，中国的本币购买力近两年来也超过了墨西哥和很多东欧国家，可能会增强中国商品的出口竞争力。这也意味着人民币出现贬值的可能性减少。
资料来源：WIND，Haver，World Bank，中金财富整理；实际汇率表征货币的实际购买力，实际汇率数值越大，代表该国货币购买力越高（本国物价越低），数据截至2024年6月。
二、汇率的高估和低估还表现在经常账户方面。
如果说购买力是币值的长期基准，那么经常账户则是一国商品和服务国际竞争力的直接体现。如果一国所出口的商品和服务具有较高的竞争力，在经常账户上表现为高额的贸易盈余，长期来看该国汇率将趋于升值，从而降低外部对本国商品的需求，增加国内对外国商品的需求，使各国贸易趋于均衡状态。反之，如果一国的贸易呈现明显的赤字，那么汇率长期将趋于贬值。有一些海外机构（比如Peterson Institute）会基于经常账户特征来评估各国汇率是否存在高估或低估。
关于经常账户特征与汇率的长期关系，国际上存在很多鲜明的例证。比如印度作为一个长期的财政赤字+贸易赤字的双赤字国家，其货币过去长期都是趋于贬值的（图3-1）。日元在广场协议后一路升值，尽管在1990年泡沫破灭后受到冲击，但持续的经常账户顺差仍然对日元形成支撑，直到2013年伴随着超常规货币宽松政策和经常账户顺差逆转而转为贬值（图3-2）。而巴西作为大宗商品出口国，其经常账户差额伴随商品价格涨跌有多次切换，其汇率拐点总体上也与此同步（图3-3）。
资料来源：WIND, 中金财富整理；1980-2023
中国长期以来是一个高储蓄率的国家，在对外贸易方面总体呈现小幅顺差，这是供给能力高于国内需求下的正常现象。但如果顺差和逆差的相对规模过大，那就会预示着汇率未来将发生调整。在我国历史上也发生过两个例子。第一个例子是1985-1993年的大部分时间内，中国出现持续贸易逆差，当时人民币兑美元官方汇率从1985年的3左右贬值到1994年的8.7，这一汇率调整对外贸产生深远影响，此后再也没有出现持续的贸易赤字（图3-4）。
第二个例子是加入WTO后，从2000年到2015年，中国经历了持续高贸易顺差的阶段。经常账户顺差平均占GDP比例为4%，最高达到10%，过高的贸易顺差对汇率产生了持续的升值压力。从2005年的8.3一直升值到6.1左右。在2005年前后，关于中国汇率是否存在低估的讨论曾经广泛流行，当时著名的美国研究机构Peterson Institute曾经紧密跟踪过这个问题，认为人民币汇率被显著低估。之后2005年汇改后人民币的单边升值走势证实了这一判断。
自2016年以来，中国经常账户不平衡的情况已经大为改善，经常账户盈余占GDP的比例平均为2.0%， 处于按照国际标准比较健康和平衡的状态。从这一点上看，人民币并不存在与1980年代末、或者2007年左右那样明显的贸易失衡状态，币值的持续调整空间并不大。
三、影响汇率的第三个因素是资产配置的需求。
当前，中国家庭部门对境外资产的配置相对比较小，参考海外经验，未来存在结构性地增配海外资产的需要。与此同时，尽管存在北向等通道，但海外投资者对中国境内人民币定价资产的配置也较为有限，也存在巨大的提升空间。长期来看，出境配置和入境配置存在双向扩大的可能性，这对汇率的影响是较为中性的。
人民币汇率从2022年以来承受了一定的下行压力，特别是相对于美元而言。造成这种现象的主要原因是国内外景气度、利率水平的相对变化。当前，由于中国经济上处于结构调整阶段，整体增速、利率水平、风险偏好处于自身历史低位，而海外经济体正处于高利率、经济偏热的阶段，使得投资者可能阶段性地增加对海外资产的配置，从而降低了人民币的需求。但这主要是周期性的，很容易受到边际景气度变化的影响（图4）。因此对长期资产配置来说，此类汇率波动影响不大，应辩证看待。
资料来源：WIND，中金财富整理；2011/1 – 2024/6
展望未来，人民币兑一篮子货币呈现周期性变化可能是常态。相对于海外经济体，如果接下来国内的经济景气度边际提升、利率升高，那么人民币就会趋于走强，反之亦然。因此海外投资面临的汇兑收益波动是常态。但只要人民币不存在结构性的高估或低估、从而形成持续多年的单边升值或贬值走势，仅仅周期性的汇兑波动就不会对长期战略配置产生明显的影响。
如何应对周期性的汇率波动，需要采取汇率对冲手段吗？
在海外配置时，还有一个选项是在衍生品市场上采取汇率对冲手段，这尽管可能会消耗一定的成本，但可以将外币敞口（比如美元）转变为人民币敞口、规避掉短期的汇率波动风险。那么，中国投资者是否应该采取汇率对冲手段呢？我们认为可能没有必要。
人民币汇率因为景气度变化而产生的短期波动，对于长期权益投资者而言是一种“有益”的风险。
从近十年来的数据来看，人民币汇率波动产生的汇兑损益总体上与国内权益资产的回报呈现“跷跷板”的关系。中国景气度下降时，中国权益资产估值往往趋于下跌，同时人民币汇率往往也会走弱，此时海外投资通常能带来正的汇兑收益。反之，如果中国景气度提高，人民币汇率趋于升值，海外资产会带来汇兑损失，但此时中国风险资产（比如A股）的价值通常会增长，两者相互平衡。我们计算了自2016年以来国内外大类资产在汇率对冲和不对冲情况下的相关系数（见表1），可以看到，对于A股的投资者而言，如果同时持有海外资产（不管是权益还是固收），汇率不对冲情况下的相关系数通常会低于汇率对冲的情况，这一般意味着风险分散的效果更好，这一效果在美股和美债的方面表现尤为明显。
有趣的是，对于单纯持有低风险固收资产（比如中国国债）的投资者而言，结论则是相反的。这是因为持有债券是一种“低Beta”、甚至是“负beta”的策略。当中国景气度升高时，不仅人民币汇率升值会带来海外汇兑损失，人民币债券利率的升高也会带来债券净值的下跌，带来“叠加效应”。但这是否意味着偏债类的投资者就需要作汇率对冲呢？答案可能也是否定的。一方面，当前汇率对冲的成本比较高。另一方面，即使对于纯固收的投资者而言，“负BETA”只是就其债券组合而言，只要其还工作定居在中国，其住宅价值、未来的经营收入、工资收入、社区生活体验等“广义财富”都受益于中国经济景气度的改善，这些“广义财富”都会和人民币汇兑收益呈现负相关的关系。
总的来看，如果汇率波动主要随景气度而周期性波动，那么它不仅不会成为长期配置的阻碍，反而有可能对全球组合的波动起到一定的平抑，尤其是对拥有中国风险资产的投资者而言。
资料来源：WIND，Bloomberg，中金财富整理；2016/1 – 2024/6
外汇敞口同样需要分散化
长期来看，正如资产配置需要分散化一样，汇率的币种“配置”同样需要分散化。不同国家的货币走势往往会存在较大的分化。比如，虽然2022年以来人民币面对美、欧货币存在贬值压力，但兑日元却存在升值压力（图5），这是不同国家的景气位置和货币政策处于不同阶段所导致的。
资料来源：WIND，中金财富整理；人民币兑主要货币汇率为2022年以来，美元指数为1970年2月份以来
值得注意的是，美元在当今世界货币体系中具备一定的特殊性：是全球贸易结算的最主要货币、各国央行主要的储备资产币种。美国还拥有最多的科技公司，在过去十多年来的投资回报率比较高，这些都吸引了对美元资产的额外配置需求，这部分解释了为什么美国长期处于贸易赤字，但近十年来美元汇率保持强势走势。但即使如此，美元汇率指数历史上也出现过长周期性的波动（图6）。近年来，受地缘政治风险等因素的影响，许多新兴市场央行开始减少其美元资产储备转而增持黄金，这对美元的长期地位可能产生扰动。考虑到这些因素，跨区域、跨币种的配置在海外配置中也有其必要性，美元和非美元资产都有其配置价值。
如何看待近期日本和印度资产的波动
在今年二、三月份的CIO Letter中，我们曾经分析了日本和印度股市的配置逻辑。二季度以来，日本股市出现一定回撤。在日本央行加息后，原本预期的日元升值也没有发生，其汇率反而进一步下降，部分投资者担心此前提到的投资逻辑是否已经改变。
我们认为，日元汇率走弱的主要原因是上半年美国的景气度出现了超预期的上升。美联储降息预期延后，推动美元利率和汇率走强，影响了日本的汇率和股市。但正如前文所述，景气度逻辑下的汇率波动主要是周期性的，如果美国经济景气度边际回落就可能再度改变。单纯从日本的基本面来看，“再通胀”的趋势仍在延续，土地价格继续上升，就业市场较为景气，“春斗”的薪资谈判结果总体超预期，未来有可能转化为名义工资的继续上升。相对不足之处在于，日本的改革和创新的改善仍需时日，全社会的生产率提升速度比较慢，这意味着日本的实际GDP增长率还难以看到明显的提升。
由于日本上市企业约6成以上的收入来自于海外市场，日元处于低位对其盈利总体是有利的，按照当前市场一致预期，日本东证指数成分股今年的盈利增速有望达到12%，在当前的各国股市中处于较高的水平。从估值角度来看，日股在过去十年中指数年化涨幅和年化EPS增速相当，估值总体处于中枢附近，不过今年一季度日股的上涨推动估值有所扩张，近期回撤使估值重新回到历史中枢，为投资者带来更为合适的配置窗口。
在三月的Letter中，我们提到印度配置的最大看点是能否通过持续的改革，特别是制造业的改革来释放长期增长的潜力。近期印度最重要的变化是其选举，虽然莫迪成功胜选，但其所在的印度人民党获得的议会席位不及上一届，也明显低于此前的民调预期。市场对于莫迪主张的改革政策的持续性开始产生怀疑，导致印度股市当天重挫-5.74%。从近期趋势来看，主要印度内阁的主要岗位如国防部、内政部和财政部等的关键职位仍由莫迪领导的印人党的官员继续担任，有关政策连贯性的信心有所恢复，股价也快速修复。不过，随着议会席位减少，莫迪政府能否持续推行改革相关的法案仍是一个有待观察的长期变量，7月即将公布的新政府预算可能是一个值得观察的变量。
印度仍保持着较高的短期经济景气度，PMI等指标维持在高位，经济增长保持较快增速。其2023年GDP增速高达8.2%，2024年一季度则为7.8%。市场预计2024和2025年印度SENSEX指数的EPS增速将分别达21%和15%。由于短期景气度较好，上半年在美元强势的环境下，印度汇率维持在较为稳定的水平，相对全球其它币种表现出了很强的韧性。
对于印度的未来配置，我们建议更应关注其长期改革逻辑。短期来看，在高景气度的催化下，印度股市的估值水平较高，并存在一定的国内个人投资者参与衍生品投机的迹象，可能并不是完美的战术配置窗口。
日本和印度分别作为全球第三大单一资本市场和第四大股票市场，具有一定的独特配置价值。在已经完成对中美资产布局的基础上，适度加入以日本和印度为代表的第三国金融产品，或将能够通过进一步分散收益来源，提高整体组合的稳健性，这也是全球化分散配置的意义所在。