绿色债券融资对企业经营效益的影响——来自绿色债券发行企业的证据

绿色债券融资对企业经营效益的影响——来自绿色债券发行企业的证据

绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，近年来在我国得到了快速发展。本文基于对绿色债券市场建立以来发行企业数据的跟踪研究，发现绿色债券发行成本具有相对优势，上市公司绿色债券发行总额占比逐年提高，发行绿色债券的上市公司经营效益有所提升。本文还提出了完善绿色金融管理政策、鼓励企业发行绿色债券、加大绿色企业信息披露力度等建议。

我国绿色债券市场源于2015年，发展于2016年，完善于2021年，领跑于2022年。2015年末，中国人民银行出台《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜公告》（中国人民银行公告〔2015〕第39号），规定了绿色金融债券的发行要素，公告的附件《绿色债券支持项目目录》是国内第一份关于绿色债券界定与分类的文件。2016年，中国人民银行、财政部、国家发展改革委、原环境保护部等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228号），由此我国建立了相对完整、规范的绿色金融政策体系。2021年，中国人民银行、国家发展改革委、证监会共同研究完善并印发《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（银发〔2021〕96号），进一步统一了绿色债券的界定标准，明确绿色债券支持项目。根据气候债券倡议组织 （CBI）、中央结算公司中债研发中心及兴业经济研究咨询股份有限公司联合发布的《中国可持续债券市场报告》，2022年我国的绿色债券发行规模达到854亿美元，高出美国210亿美元，是全球最大的绿色债券发行国。2023年，我国绿色债券发行规模约835亿美元，连续两年保持世界最大的绿色债券发行市场地位。

历经近十年的发展，我国绿色债券制度不断完善、绿色债券市场越来越庞大，企业对绿色债券的认知逐渐深刻，越来越多的优质上市公司开始通过发行绿色债券节省融资成本、提高短期偿债能力、提升企业经营效益、推动估值提升。

绿色债券制度逐渐规范，市场加速扩容

我国绿色金融体系和绿色债券的界定逐渐清晰。此前，由于绿色债券监管机构和发行市场不尽相同，各机构对绿色金融体系及绿色债券的界定与表述也有所差异。2016年发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》明确了绿色金融体系的界定。《绿色债券支持项目目录（2021年版）》的印发统一了绿色债券的界定标准，明确了绿色债券支持项目包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务六大领域，共25个二级目录、203个三级目录。2024年，国家发展改革委会同有关部门在《绿色产业指导目录（2019年版）》基础上，修订形成《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》，在上一版的基础上将绿色低碳转型产业指导目录扩展到7类一级目录、31类二级目录、246类三级目录，对推动经济社会发展绿色低碳转型提供了更好的支撑。

我国绿色债券内涵不断丰富、市场加速扩容。中央结算公司进一步提出“投向绿”的识别归类理念，根据债券募集资金用途、发行人行业和主营业务对债券的绿色属性进行识别，即募集资金实际投向绿色相关产业的债券均识别为“投向绿”债券。具体而言，“投向绿”债券是指符合我国《绿色债券支持项目目录（2021年版）》、国际资本市场协会（ICMA）发布的《绿色债券原则》、气候债券倡议组织（CBI）发布的《气候债券分类方案》三项绿色债券标准，并且投向绿色项目资金规模不低于贴标绿色债券规定要求的债券。

根据中央结算公司中债研发中心发布的《中国债券市场概览》（2022、2023年版），2023年境内主体发行“投向绿”债券高达16755亿元，较2022年（约15295亿元）增长9.5%。其中，贴标绿色债券发行规模约为8448亿元。

绿色债券的成本优势

从融资成本来看，绿色债券发行利率更低，发行绿色债券更具成本优势。据金融终端Choice的数据，在2022年及2023年发行的AAA信用评级3年期绿色债券中，本文选取了36只基本符合可比条件的样本进行分析。数据显示，与可比普通债券（同一发行人当季发行的非绿色债券）相比，75%左右的绿色债券票面利率更低，平均低12BP。按平均每个发行人绿色债券余额53亿元测算，单个发行人每年可节省财务成本约636万元。例如，招商局蛇口工业区控股股份有限公司2023年10月18日发行的23招商蛇口MTN003票面利率为3.1%；2023年10月16日发行的绿色债券23招商蛇口GN002票面利率仅为2.9%。再如，深圳高速公路集团股份有限公司2023年9月4日发行的23深圳高速MTN002票面利率为3.05%；2023年10月16日发行的绿色债券G23深高1票面利率仅为2.88%。

绿色债券发行人的结构特征

从发行人结构来看，绿色债券发行人以国有企业及非上市公司为主。近年来，随着绿色债券市场的不断完善，上市公司参与绿色债券发行的积极性提高，发行总额占比逐年翻倍，发行绿色债券与企业发展正逐渐形成一个互相促进的良性循环。

从绿色债券发行人存量结构来看，国有企业及非上市公司占多数。从募集资金使用角度看，除绿色企业债允许不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金外，其他类别绿色债券要求募集资金100%投入绿色项目。截至2023年末，国有企业累计发行绿色债券3.24万亿元，占比为77.61%，体现出国有企业对绿色概念更为熟悉，对绿色项目的认知与运用更加到位。非上市公司累计发行绿色债券约2.9万亿元，占比为68.90%；上市公司占比为31.10%（见表1）。

从绿色债券发行数据来看，上市公司参与绿色债券发行的积极性不断提升，发行总额占比逐年提高。根据Choice数据，截至2023年末，共有150家A股上市公司发行绿色债券，累计发行总额已达1.3万亿元。截取2020年、2021年、2022年、2023年的数据，上市公司发行绿色债券总额分别占全部绿色债券发行总额的7%、14%、32%、45%，呈逐年提高态势。

从绿色债券发行人所在行业与属地来看，发行绿色债券的A股上市公司主要集中在银行、公共事业等行业，以及北京、广东等发达地区。绿色债券涉及碳减排指标，而碳排放量较大的行业主要集中在钢铁、电力、水泥、石化等领域，其中石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空八大重点行业被纳入碳排放权交易的范围。与之基本对应，发行绿色债券的上市公司主要集中在银行、公用事业、环保、电力设备四个行业。

绿色债券对发行主体经营效益的影响

近年来绿色债券市场不断完善，绿色债券协同并服务于实体经济，一定程度上降低了绿色投融资成本，增加了绿色资金的可获得性，推助发行企业甚至行业更好地实现自身高质量发展。根据Choice数据，本文跟踪绿色债券A股上市公司发行人的经营数据，与同行业及与自身发行绿色债券前后对比，发现发行绿色债券对上市公司经营效益有所提振。

一是与同行业横向对比，发行绿色债券主体的财务指标通常优于行业均值。发行绿色债券的上市公司普遍规模较大、盈利能力较强。截止2023年末，绿色债券A股上市公司发行人主要集中在公用事业、环保、电力设备三个行业。其中128家公用事业企业中绿色债券发行主体占27家，136家环保企业中占18家，360家电力设备企业中占12家。数据显示，发行绿色债券的上市企业市值、营业收入、净资产收益率、净利润、资产负债率均值高于行业均值（见表2）。

二是发债前后纵向对比，即绿色债券发行后，发行主体在营运能力和盈利能力等方面的指标优于发行之前。剔除重复发行数据，选取2016年初至2023年末首次发行绿色债券的103个样本上市公司，以发行绿色债券当年年报公示的经营数据对比上一年同指标。统计期间，首次发行绿色债券的样本（再次发行则不纳入统计）中有74.76%的上市公司发债当年的营业总收入高于上年；56.31%的上市公司净利润高于上年；59.22%的上市公司资产负债率高于上年。

通过横向与纵向对比，发现绿色债券有利于推动发行主体实现市值规模扩大、净利润增长等多个方面的高质量增长。

政策建议

一是建议引导更多资源向绿色债券发行企业倾斜。绿色政策制定者要进一步完善绿色金融的管理政策，为其注入更多资源，加大力度助力绿色债券发行企业绿色创新与发展转型。建议主管部门加强深层次沟通合作，推进绿色金融工具联动，强化政策实效；对绿色债券发行企业的募投项目审批更加合理适度，酌情放宽企业融资、项目约束等限制，并适度给予一定的税收优惠，积极推助绿色债券发行企业贴绿、创新、增量、提质。

二是鼓励更大比例的上市公司、民营企业及地区发行绿色债券。根据Choice数据，截至2023年末，A股上市公司合计5326家，仅103家首次发行绿色债券，占比不足2%，符合发行标准和项目审核标准的上市公司数量非常大，可进一步挖掘与鼓励。截至2023年末，发行绿色债券的民营企业占比仅为3%，下一阶段绿色债券发展需要更多的民营经济参与。创新示范走在前列的深圳等地区，以及碳排放量较大的东北地区、山西、贵州等也应主动加大绿色债券的发行力度。

三是加大绿色债券发行企业的信息披露力度。提高上市公司估值，优化市场资源配置功能，需要绿色企业增强与投资者的信息对称，引导机构投资者正确、深刻、完整地理解绿色债券发行企业的经营理念，进一步清晰绿色金融内涵。建议绿色债券发行企业，尤其是国有上市公司带头强化信息披露。将绿色债券发行人的信息披露纳入国有企业考核体系，促成国企引领、民企积极参与绿色债券发行的格局。