投资是比较——品读《巴菲特致股东的信》

投资是比较——品读《巴菲特致股东的信》

在高通胀的环境下，投资公司股权与固定收益债券相比有何优劣？留存收益对股东价值有何影响？让我们通过品读《巴菲特致股东的信》1981年的内容，来探讨这些问题。

巴菲特论投资与通胀

巴菲特说：
由于通胀间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜于填饱你的肚子。人们为什么要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。

去年长期债券增利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)。因此以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。

但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14%低。

除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14%成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。

大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟一)是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。

而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。

当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高投资机会呢?

但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通膨肆虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产能力，实是情非得通像是寄生在企业体内的巨大条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，它还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少(就算没有也一样)，上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。

以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，(而事实上，企业通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。反观伯克希尔通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。

投资比较与市场选择

我们为什么要投资，必须得战胜通胀，这是我们的资产保值的底线。可以说，投资债券的收益率必须高于通胀，否则就是贬值。股票、房产货币均是可选择的投资品种。我们应该怎么选，一个很重要的标准是，当它成为买方市场时，往往是投资的好时机。这是逆向思维的结果，也是反过来想的运用。

投资就是比较。目前，中国股市估值处于历史低位，楼市也均处于买方市场，此时，正是入市的好时机。当然，两者的投资品种也不能盲目买，未来的投资均是精细活，因为市场在不断的分化，乱花渐欲迷人眼的市场，投资什么房子、什么地段、什么城市都很讲究。另外，投资什么公司，都需要知识和正确的投资体系。股市更难，难在“票”的性质，因为时时可交易，增大的投资者抵抗波动的难度。楼市相对较好，短期不可能马上套现，且杠杆可以做大，难的是选择优质房产需要专业性。

不管多难，只要坚定方向，日拱一卒，只要功夫真，铁杵磨成针！