富乐德“蛇吞象”收购富乐华：业绩承诺低于往年，毛利率下滑

富乐德“蛇吞象”收购富乐华：业绩承诺低于往年，毛利率下滑

11月25日，富乐德（301297）发布收购草案，计划以65.5亿元收购间接控股股东FERROTEC集团下属半导体资产——江苏富乐华半导体科技股份有限公司100%股权。此次交易引发市场强烈关注，富乐德股价自9月26日公布筹划重大资产重组以来持续上涨，从20.82元/股最高涨至77.66元/股，涨幅超过两倍。

此次收购预案最终确定，富乐华100%股权评估值为65.5亿元，较归属于母公司股东口径账面净资产增值35.1亿元，增值率115.71%。

根据收购方案，上市公司将向上海申和等59名标的公司股东发行约3.8亿股，占发行后上市公司总股本的比例为52.88%，以及向先进制造等27名交易对方发行360万张可转债，票面利率为0.01%/年，存续期限为4年。

富乐华与富乐德同属于日本磁性技术控股股份有限公司控制的公司，日本磁性通过上海申和控制两家企业。富乐德是一家泛半导体领域设备精密洗净服务提供商，而富乐华主要从事功率半导体覆铜陶瓷载板的研发、设计、生产与销售。

对于这笔交易的目的，富乐德表示有助于上市公司完善产业升级布局，加速从半导体洗净及增值服务导入半导体关键部件的生产制造；能够助力国产替代，解决“卡脖子”问题，增强上市公司“硬科技”属性；同时为公司注入优质资产，增厚上市公司收入和利润，提升上市公司持续盈利能力。

上市辅导折戟，富乐华“曲线上市”

市场普遍认为，曾经的“明星项目”富乐华是为了借助收购实现曲线上市。

富乐华半导体成立于2018年，注册于江苏省东台市，由日本磁性控制，是专业从事功率半导体覆铜陶瓷载板（AMB、DCB和DPC）的集研发、制造、销售于一体的先进制造业公司。已与比亚迪、意法半导体、英飞凌、博格华纳、斯达半导体、中国中车、富士电机、博世等国内外领先半导体器件生产企业建立了长期合作关系。

富乐华是当年红极一时的明星项目。据统计，成立至今，富乐华已完成了四轮融资——2020年12月天使轮融资中，投资方包括上海锦冠投资管理、中车时代高新投资等；2021年3月和9月，完成Pre-A轮和A轮融资，投资方中有伯翰资产、兴橙资本、君桐资本、中芯聚源等数家知名投资机构和产业投资方；2022年7月，完成由海望资本参投的战略融资。2023年，富乐华成为东台市首家独角兽企业，估值11.2亿美元。

2022年2月，富乐华曾进行过上市辅导，但在2023年4月撤回了辅导申请。对富乐华而言，IPO道路受阻，借助这笔收购则能实现“曲线上市”。

从两家公司的财务数据看，2022年、2023年及2024年1-9月，标的公司营业收入分别为11.07亿元、16.68亿元及13.73亿元，净利润分别达2.6亿元、3.4亿元和1.9亿元。如此计算，收购PE大约为19倍。

同期，富乐德营收分别为6.2亿元、5.9亿元、5.6亿元，净利分别为8808万元、8925万元、7942万元。富乐德的整体盈利能力明显低于富乐华，借助富乐德实现“曲线上市”也就更有可能。

业绩承诺低于往年业绩、毛利下滑

对于本次收购，富乐华控股股东也做出业绩承诺。

上海申和承诺，标的公司2025年、2026年、2027年经审计的扣非净利润分别不低于2.9亿元、3.4亿元和4.1亿元，累计不低于10.4亿元。由此可见，2025年承诺的业绩反而低于2023年净利。

若未来净利未达承诺，则上海申和承诺以通过本次交易获得的上市公司的股份向富乐德补偿。

值得注意的是，富乐华主营业务毛利率分别为35.71%、33.79%和27.60%，呈下滑趋势。若未来技术路线改变、下游需求变化、市场竞争加剧或原材料采购成本剧烈变动，毛利率可能会产生波动。

而对于富乐华所在半导体行业来说，最需要关注的仍是贸易摩擦的不确定性。公司的境外销售占比在报告期内分别为36.61%、43.87%和41.62%，而公司境外客户主要为欧美等发达国家的功率半导体企业。

伴随着全球产业格局的调整，贸易保护主义风潮加剧，西方国家开始推动中高端制造业回流，对全球半导体产业的发展带来较大不确定性。如果相关国家对中国贸易争端进一步加剧，限制相关产品出口，将对富乐华的经营业绩造成不利影响。