如何看待实际利率和黄金价格走势的背离

如何看待实际利率和黄金价格走势的背离

近来，黄金价格走势与传统经济指标出现背离，引发市场广泛关注。本文从实际利率、经济周期和全球化等多维度，深入剖析黄金价格走势的内在逻辑，为投资者提供全面的分析视角。

一、黄金本质上是通胀保值债券

从历史走势来看，黄金和美国通胀保值债券（TIPS）走势趋同，因此市场形成了三个较为普遍的观点：一是通胀上升将促使金价攀升；二是美元指数的下跌推动金价上扬；三是风险事件的爆发也会被看作是金价上涨的催化剂。

然而，若深入剖析黄金的历史行情走势，便不难察觉到，这些观点并非在所有时刻都站得住脚。经济学的常识告诉我们需求端政策难以发挥长期作用，真正起作用的只有技术浪潮带来的全要素生产率（康波周期）。

二、金价规律总结：实际利率、周期和全球化

康波周期视角下，黄金的定价规律可以归结为两点：实际利率和实体经济的回报率。

（一）衰退周期，通胀上行和资产泡沫容易导致金价上涨

资源约束与产能过剩是康波衰退的两大核心诱因。根据周金涛老师的分析，在衰退阶段，生产效率的提升幅度无法与资本投入的增速相匹配，而商品、能源存在资源约束，最终形成原材料价格攀升，进而引发物价的普遍性上涨。

在美元本位制的货币体系架构下，资源约束最终往往会演变为通货膨胀或资产泡沫化。在20世纪70年代之后，世界低通胀格局的维系在很大程度上依赖于全球化模式中制造国压低加工环节的利润。但当加工制造环节的新兴市场陷入衰退，产能被迫进行出清，以往那种以低利润换取低通胀的模式将难以持续维持。而最终也会导致

（二）全球化模式持续挫伤美元信用，催生对黄金的追逐

当前的全球化模式下，只要美元的公信力得以保持，制造国和资源国便会将其大量外汇储备以美元资产的形式投入美国，从而压低美国的长期利率、维持美国资产价格的膨胀以及国民消费的快速增长。但这一模式的最终结果是美国贸易赤字的极度扩张，长期将大肆透支美元信用，因此全球化的终局一定是全球化的瓦解。

（三）债务驱动经济增长导致美元风险开始积累

由于美国具备金融主权，加上美元储备货币的地位对美国具备极强的战略意义，因此美债的信用风险并不会体现为违约，而是以美元贬值或是利率下行的形式发生。这里有一个违背直觉的地方，当市场化主体大规模发债时，对资金的需求会导致利率上升，而当政府大规模发债时，反而会导致利率下降，因为政府发债不希望利率太高，就会主动创造一个宽松的环境。因此当美债偿付压力越高，不论是美联储选择压低国债收益率，还是政府选择借新还旧，继续提高债务上限，美元隐含的贬值预期或实际利率下行风险也意味着金价的上涨。从历史数据可以看出，政府赤字率和实际金价有着极高的相关性。

三、实际利率和金价的背离

近20年，实际利率和金价走势规律曾有3次失效。

2005-2006年，美国居民杠杆逼近96%，过剩流动性流入地产，并未体现在通胀率中，但债务风险推动黄金走高。2000年美国居民杠杆率约为69.9%，到2006年上升至95.7%左右，期间提升了26%。

图：美国居民和企业部门杠杆率

数据来源：兴业证券

2011年底到2012年底，黄金市场过度投机导致金价与TIPS收益率规律失效。

2022年再次背离，有迹象表明原因是全球化模型的瓦解。本轮黄金的行情实际上自2018年就开始酝酿。我们当然可以归因于2018年的贸易战、2020年的新冠疫情、随后天量财政刺激带来的赤字率以及2024年以来的一系列地缘政治事件，然而从前文的分析可以看出，这些看似突发的因素，实则都源于维持全球化和美元信用度之间的矛盾。一个显而易见的证据是，中国自2018年之后持续减持美债。另外值得注意的是，2022年开始，美国财政收入占GDP的比例达到了历史峰值，而这是由于疫情期间发放的天量财政刺激。

四、黄金历史价格走势复盘

（一）1970-1985：衰退阶段黄金受到追捧

1973-1975 年和1979-1982 年发生的两次石油危机与两伊战争导致全球的石油产量明显下降，经济陷入滞胀的状态。1979 年美联储新主席沃尔克上任，将控制通胀作为最重要的目标，特别是解决恶化的国际收支问题，故将总体政策思路分为两部分 1）80年代初控制货币增量 2）加息降通胀。1979-1981年，沃尔克对信贷进行严格控制，导致联邦基金利率大幅波动，并引发美国衰退。

图：1973-1975 年与 1979-1982 年两次石油危机和两伊战争将油价推升至高位(单位:美元/桶)

数据来源：东方证券研究所

战争导致美国债务利息支出占财政收入比重达到历史极值，美元信用受损，美债实际利率上行。1964-1975的越战期间美国政府债务规模从1970年的3809亿美元攀升至1980年的9091亿美元。也正是在这个时期，在经济衰退的影响下，政府的债务规模增长才真正滞后性地显现出来，期间债务的利息支出一度高达财政收入的3成（恰如此时此刻）。

1982年开始，美国推动再工业化，经济开始逐步复苏。在此期间，日本贡献了美国全部贸易逆差的38%以上，其出口产品也从劳动密集型产品转向了技术含量更高的产品（50年代主要是纺织，到70年代则是电视机、电子消费品，80年代则发展到了汽车、半导体）。

因此1981年里根上台之后，开启了美国的贸易保护主义，针对日本的高端制造业实行了制裁： 1981年5月，签订《美日汽车贸易协定》，设定日本出口限额；1995年6月，签订《美日汽车、汽车零部件协定》，要求日本增加从美国的汽车及其零部件进口； 1986年7月《美日半导体贸易协定》签订，规定日本半导体厂商按美国商务部确定的价格销售，并应增加对美国半导体的进口。

（二）1985-2000：个人电脑技术浪潮+再工业化，压制黄金价格

IBM于 1981 年推出个人电脑，明确的赋予了个人电脑（PC）一个狭义定义——采用Intelx86 处理器，配置微软的 DOS 系统。一般而言，当产品定义明确，产业所采用的技术路线收敛，随之而来的便是成本下行和用户端的普及。由于实体投资回报率高，国际资本涌入美国，一方面促进了美国科技产业的投资；另一方面促使美元升值，降低了美国通胀。此时流动性往实业投资转移，实际金价转入下跌趋势。

另外，1985年广场协议签署标志着美国制造业回流完成，美日贸易战终结，美元通过贬值拉动出口，弥补贸易赤字。也正是在此时期，美国找到了“石油美元”这一路径，通过调节石油产能配合美国印钞节奏，美国依靠债务驱动的经济增长模式得以持续，美债偿付能力得到支撑。

（三）2000-2016：中国成为新的制造核心国，衰退周期开始，金价重回上行

2001年中国加入WTO，为欧美经济体提供了天量的廉价产能。身处中国崛起阶段的我们也许会认为，世界经济处于繁荣周期，但实际上自2004年开始，衰退周期已经开启，具体表现为黄金和原油价格上行，只不过美国居民杠杆率提升，加上中国牺牲制造环节利润率，压低了发达经济体的通胀。但这一模式天然存在两个缺陷，一是当美国居民杠杆率达到顶点，经济内生风险的积累最终会导致需求端下行，二是不断压低制造利润率的方式最终会导致制造国的衰退。而这两点也是后来中国产能过剩问题的原因，一方面外需下行导致产能利用率下滑，另一方面利润率已至低位，这两点最终导致资产回报率下行过度。

五、立足当下，如何理解黄金的长期逻辑

里根时期，再工业化、科技革命解决了滞涨问题。索罗斯用“里根大循环”描述了这一阶段美国的经济模型：强力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，相互加强的巨额贸易逆差，共同创造了无通胀下的经济增长，但这一切的代价是美国“财政+贸易”双赤字的局面。

而此前 “拜登经济学”通过持续的财政强刺激，驱动经济高增长，远期税收收入增加，以扛住不断增加的债务负担，但这意味着更加持久的高通胀与高利率。而与此同时，资产高回报率驱使国际资本流入，对冲了货币政策紧缩的不利影响。目前一个自我强化的过程已经形成：高赤字、高增长、高通胀和高利率，如同“里很大循环”。而这一模式可以持续的核心是“强势美元+高回报率”能保证国际资本持续流入。而此时又似乎恰恰有一个崭新的技术周期（AI、机器人）正在开启