中信转债会接力大秦转债么？——可转债研究
中信转债会接力大秦转债么？——可转债研究
近期，随着大秦转债强赎事件的落幕，市场开始关注中信转债和苏行转债的投资机会。本文将从转股压制、正股表现、剩余规模等多个维度，分析这两只转债的投资价值，并提供相应的市场策略建议。
大秦转债强赎后的收益特征
在强赎利空大幅缓解后，大秦转债及正股均迎来了不错的修复。
大票强赎对正股确实存在短期负面冲击，但在压力释放后往往会出现一段修复。以2018年以来发行规模50亿元以上、强赎的转债为参考对象，测算大票强赎对正股的影响：大规模转债触发强赎后短期内会对正股有一定负面冲击，如果以强赎公告日作为观察节点，一般在公告前就会有所体现，公告后的2周，是影响最大的时刻。
但随着时间拉长，强赎事件造成的影响逐渐减弱，负向收益逐步收敛。通常在退市前一周左右，股价逐渐走平，随时进入反弹节奏，修复的确定性较高。
博弈正股确定性更高，但参与转债同样有机会博取最后的收益。之前报告中我们已经讨论过大秦转债触发强赎后的可能的投资机会，而通过观察大秦转债后续的表现以及转债退出前后正股的反弹行情，也可以进一步佐证此前的判断。
大秦转债的赎回公告日是2024年12月25日，最后交易日是2025年2月5日，在强赎公告发布以后至2025年1月13日，转债价格由120元下跌至109元左右的低点，跌幅约9.2%，随着强赎事件逐渐收尾，价格又反弹回到116.6元，如果博弈得当，投资者可获得7%左右的收益。如果选择持有转债后转股，获得超额收益的确定性更高。
中信转债及正股年初以来价格受到转股压制
2024年，中信银行的股价由估值驱动，银行板块大幅上涨是带动估值提升的关键因素。
2024年，银行板块上涨近45%，位居申万一级行业榜首，同期沪深300涨幅15%，全A指数上涨11%，银行整体明显跑赢大盘。中信转债作为偏股转债，其正股涨幅在银行板块中居前，2024年全年上涨42.26%。中信银行2024年业绩稳健增长，利润保持回升态势，不良率连续六年下降，同时资产总额继续保持增长，增幅为5.28%，资产质量稳健。
中信转债虽然属于到期赎回，但效果类似于强赎。与以往讨论强赎退市不同，中信转债属于到期退市，但中信转债转换价值明显高于到期还本付息的价格，加上这是目前银行稍有的补充核心一级资本的机会，因此从价格表现和转股节奏来看都十分接近强赎。
中信转债的转股主要分为两个阶段，2024年3月29日，公司大股东中信金控将持有转债全部转股，转股规模为263.88亿元，2024年Q4以后，伴随权益牛市行情，中信转债转股步伐明显提速，剩余转债规模已经由124亿元下降至本周五（2025年2月14日）的30.97亿元，未转股比例仅为7.74%。
2025年年初以来，中信银行表现偏弱，与转债持续转股对正股形成的压制有关。从正股涨跌幅水平来看，中信银行自2025年1月2日以来下跌7.8%，远不及银行板块整体表现，在所有仍存续的银行转债品种中，表现也最弱。主要因为中信转债转股从12月开始加速，此时市场流通盘阶段性快速增加，正股供给上升。2024年11月以前，中信银行的自由流通股本维持在32亿以下，12月转债加速转股后，至今已攀升至47亿，增长超47%，而中信银行日成交额中枢仅6亿元左右，市场对转债新增股票的消化能力偏弱。
苏州银行的股价支撑除了银行板块的低估值修复拉动外，基本面的强势也是重要因素。
2024年，苏州银行股价涨幅35.75%，最新披露的业绩快报来看，公司的营收、净利、资产规模和质量等均有不同程度提升，整体表现处于行业前列，924行情以后，正股股价快速抬升，苏行转债转股溢价率快速收敛至0附近，随后形成负溢价转股。进入2024年12月以后，逐渐进入提前赎回窗口，转债转股节奏明显加快；2025年1月8日，苏州银行公告大股东国发集团计划自1月14日起6个月内增持不少于3亿元，方式包括购买可转债转股，进一步推动转股率提升。1月强赎后转债剩余规模由30亿元下降至12亿元左右，剩余未转股比例为24.29%。
与大秦转债相比，苏行转债强赎对于正股价格的压制幅度明显更小，这也与转债的规模和正股的基本面情况有关。大秦转债的发行规模和对正股的稀释程度远超苏行转债，且由于2024年原煤运量低于年初预期，大秦转债的正股大秦铁路股价表现得明显也弱于红利板块，全年股价上涨仅1.26%。
当前中信转债和苏行转债的机会如何？
大规模转股的利空逐步消化，叠加正股基本面的强势表现，后续出现补涨的逻辑依然顺畅。
待转股规模已经大幅下降，压制过去后将迎来补涨机会。可以观察到年初以来，由于转债整体表现较强，银行板块整体表现较好，尤其是杭银转债、齐鲁转债这类基本面较为优秀的品种，在这一轮行情中表现更佳。考虑到当前中信转债和苏行转债的剩余规模分别为30.97亿元和12.15亿元，如果剔除原股东持有的部分，剩余流通盘规模将进一步缩减，待转股对于转债形成的压制过去后，考虑到中信银行和苏州银行在2024年较为强势的股价和稳健的业绩表现，其转债与正股可能将迎来一波补涨。
同时，红利品种经过年初调整后，当前性价比提升，尤其是在进攻板块已经演绎较为极致的行情之后。高股息资产相对于纯债收益率的偏离，达到历史上极端水平，红利资产在年初电价压制、抢筹退坡压制后，有望重新获得固收类增量资金的偏好，获得不错的修复机会。银行作为红利品种中资金配置力量最强的板块，预计2025年仍将受益于业绩边际改善、相对纯债的高股息水平带来的资金修复。
从投资收益思考，中信转债和苏行转债可能会有不同表现。
中信转债相较苏行转债有更好的正股替代效果。截至2025年2月14日，中信转债和苏行转债溢价率均在0附近，剩余交易日内，上涨中均与正股无异，但中信转债当前纯债溢价率仅4个点，苏行转债纯债溢价率约为22%，一旦出现正股大跌的情况，中信转债相对贴近债底，更具有抗跌性。
中信转债和苏行转债的反弹幅度和节奏可能会有差异。中信转债的最后交易日为2025年2月26日，当前价格已经较此前高点125元下跌8%左右，已经接近大秦转债的调整幅度，而对于一级债基而言，如果可以转股持有，需要未来一两周把握机会。苏行转债的最后交易日为2025年3月4日，当前价格较高点130元下跌5%左右。
市场策略：港股科技强势，转债高估值仍需关注
股票情绪整体继续偏强，主要是港股市场的映射。本周潜在卖盘力量并不小，资金流向方面，ETF和主力资金持续净流出，主线行情也出现过分歧，但港股的强势一定程度上映射到权益市场。腾讯元宝和微信接入DeepSeek进一步打开了市场对应用落地和科技重估的信心。
短期也需要考虑到TMT板块已经连续8个交易日成交占比超过全A的40%，接近2023年上半年的两次高点，当前主线方向的拥挤度已经明显抬升。
从方向来看，阶段性偏向于具备防御属性的红利品种，以及动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向，但阶段性需要持仓适度的转换。
转债：分享权益强势，高估值的消化方式仍是需要关注的问题。
转债估值仍然保持偏高水平，需要考虑可能出现的结构性调整。今年以来的估值抬升中，偏股转债估值抬升至较高水平，而部分平衡型品种也出现性价比明显弱化，整体看转债并不便宜。微观定价也能观察到高性价比品种变得稀缺。当前权益进一步强势的空间缩窄，估值消化的时间窗口可能需要后移。
短期的指标来观察，转债新高的点位下，止盈压力也有所抬升。特别是对于绝对收益型账户，守住完美的开局意味着今年成功了一半。对于相对收益型选手而言，中期看多权益的大账户可以选择优化结构为主。
转债标的选择上，可以降低一些无效/偏贵仓位，对于偏股品种来说，或许需要更积极的交易来应对潜在的权益结构性波动。
结构上，把握期权的高性价比方向：
（1）在前期资金分流后的调整中，低波红利品种有明显的调整，但从底层逻辑来看，低波红利品种依然是很好的固收增强方式。低波红利品种在经历了近期的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。
（2）双低、偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。
（3）低价品种可以兼顾条款优势、正股的波动属性。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。多数低价品种信用风险可控，但上行弹性，依然需要一些条款博弈配合，以及正股的高波动性，例如TMT、半导体、军工等牛市品种。
（4）YTM策略兼顾信用的筛选，可以降低组合的波动。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。
组合推荐
1）十大组合：a）下游切入核心客户、渗透率抬升的新券银邦转债；b）科技方向，新技术路线有望切入的景23转债、多项目可能落地的福立转债，半导体封装品种汇成转债；车端高品质声学品种上声转债；第三方封测品种利扬转债；c）电源PCB新品量价抬升逻辑的中富转债；d）金融品种中，推荐高股息的上银转债。红利品种推荐高分红燃气品种蓝天转债、正股调整较为充分的G三峡EB2。
2）高评级组合：优质铜材品种博23转债、绩优品种麒麟转债、高弹性券商品种华安转债、红利龙头G三峡EB2、国企改革方向的山路转债，具备补涨空间的临期品种中信转债。
3）低价组合：近期新能源相关底仓品种实现较好收益，依然具备修复空间。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期