偏高的逆回购利率：中国经济的隐忧
偏高的逆回购利率：中国经济的隐忧
自2020年疫情爆发以来，中国经济持续面临下行压力，物价低迷。尽管政府通过降息等宏观调控政策积极应对，但货币政策效果并未完全显现，仍需更低的利率环境。当前，两年期国债收益率已低于七天逆回购利率，表明市场预期与政策利率存在偏差。本文将深入分析这一现象及其对经济的影响。
一、逆回购利率偏高的现状
2020年疫情爆发以来，中国经济承受较大下行压力，物价低迷。在此过程中，我国政府持续出台宏观调控政策，包括降息措施。以七天逆回购利率为例，五年来下调了90BP，平均每年18BP。然而，货币政策效果并未完全显现，仍需更低的利率环境。当前，两年期国债收益率水平已低于七天逆回购利率，说明逆回购利率高于市场预期。
过去十年里，两年期国债收益率一直高于七天逆回购利率，即使出现短暂的向下突破也很难持续。而这次向下突破持续时间明显长于以往，且当前没有回升迹象。这表明政策利率需要向市场利率靠拢，意味着逆回购利率过高，需进一步下调。
二、实际利率的衡量与影响
衡量货币政策效果的重要指标之一是实际利率，尤其是机构投资者更关注实际利率的变动。实际利率计算公式为：实际利率 = 名义利率 - 预期的通货膨胀率（这里用实际CPI代替预期CPI）。
名义GDP增速与实际利率的关系显示，2023年之后两者出现明显背离。这反映名义利率下降速度未能跟上物价下降速度，2020年以来CPI同比已下降500BP左右，同期七天逆回购利率仅下降90BP。政策利率相对滞后，效果自然打折，七天逆回购利率还需大幅下降。
三、房地产市场的案例分析
房地产市场是观察实际利率影响的重要窗口。2024年9月中央政治局会议提出推动房地产市场止跌回稳。根据模型分析，2020年之后“实际房贷利率”不减反升，到2024年10月已回升至12.21%的高位，与此同时居民贷款增速持续下降至3.29%的低位。
实际房价和利率走势明显背离原预测值，按照原模型预测到今年10月份二手房价格仅需下跌至-7.2%，而实际是下跌至-8.9%。这说明实际利率是影响需求的主要因素。即使降到1.8%，“实际房贷利率”依然达到9%，高于合理水平。房贷利率作为市场利率，受到政策利率七天逆回购利率的影响。政策利率的下调有利于市场利率的跟随下降。
四、利率市场化改革的必要性
《2024年第三季度货币政策执行报告》指出，我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制。但不同市场的传导效率存在差异，存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间。央行将持续推进利率市场化改革，改善政策利率传导。
当前货币政策正在从数量型向价格型转变，但在实际操作中遇到诸多困难。例如，进一步降息面临着净息差和汇率的双重约束。如果在利率市场化改革完成之前遇到流动性陷阱，可能会回到数量型调控机制。
针对实体企业，央行通过降低基准利率来压低长期利率，以刺激企业做长期投资。但我国央行却买入短期卖出长期，让长期国债利率下降速度变慢，至少会止步于七天逆回购利率，对货币政策效果产生影响。
针对商业银行，七天逆回购利率作为成本指标，两年期国债利率作为资产指标，两者倒挂预示着资产荒和净息差的进一步恶化。执行报告里指出银行“大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率”、“高息买存款”，11月29日市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，要求银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金，防止形成空转套利。如果七天逆回购利率不跟随市场下降，银行净息差可能会进一步恶化。
针对财政部来说，相对偏高的利率水平制约了货币政策效果，经济继续下行的压力将更多要求财政政策积极，而较高的融资成本影响到财政的可持续。所以较高的国债期限利差吸引地方政府发行短期国债，但偿债压力较大和债务置换又迫使其发行长期国债，货币政策和财政政策的配合难点依然在利率水平上。