大摩上调中国股市评级：估值上行，ROE改善
大摩上调中国股市评级：估值上行，ROE改善
摩根士丹利（大摩）近期发布两篇重磅报告，分别题为《Getting Out of the Woods》（中国正在走出迷雾）和《Upgrade MSCI China, Downgrade Indonesia》（上调MSCI中国评级，下调印度尼西亚评级），共计63页。报告中，大摩将MSCI中国指数评级从"低配"上调至"标配"，引发市场广泛关注。
大摩上调中国股票估值的三大原因
此前，大摩对MSCI中国指数的态度一直很谨慎，即使在去年9月的政府刺激之后，也只是在10月下调了减持头寸。
MSCI中国上一轮估值下调的主要原因
大摩认为，MSCI中国上一轮估值下调主要有以下几个理由：
宏观经济放缓和长期的通缩压力：房地产市场下滑和其他紧缩政策，让全球投资者担忧中国出现类似日本经历的"失去的30年"情景，同时在"中国不再是增长性经济体"的假设下，担心MSCI中国会失去增长动力和估值支撑。
认为中国与最新的技术周期脱轨：考虑到中国获得先进芯片受阻等因素，中国很难弥合AI上的技术差距。2024年1月，中国股市相较标普500的估值折扣达到了近年来最高水平——近50%，也就是说，在盈利能力相当的情况下，中国股票的估值要比标普500指数便宜一半。
对国内外政治环境的担忧：中国国内此前经历了多个行业的监管收紧，引发全球投资者的讨论。另外，国外地缘政治以及中美关系恶化，导致中国的股权风险溢价大幅上升，比如特朗普竞选时提到的，对所有中国进口商品加征60%附加关税的提案。
这些因素导致MSCI中国的估值，长期低于MSCI EM（新兴市场指数）和S&P500。
图1. MSCI中国和MSCI新兴市场估值对比
图2. MSCI中国和标普500估值对比
最近推动MSCI中国估值回升的三大核心改善
但是，最近这些担忧开始得到改善，推动了MSCI中国估值的回升。主要的三个核心改善如下：
- DeepSeek促使全球重估中国在科技变革中的国际地位：全球投资者正在重新评估中国的"创新2.0"进程。中国已经证明，即使面临高算力芯片受限，也有能力缩小差距，并可能凭借其庞大的工程师队伍、海量数据资源、成熟的社交网络和电商生态，以及潜在的政府支持迎头赶上，因此理应获得与之相符的估值。根据世界经济论坛最新预测，到2030年，中国的AI经济规模将从当前的700亿美元增长至1400亿美元。中国支持这一增长的五大关键优势包括：
- 基础设施：占全球26%的算力资源
- 数据：以26%的年复合增长率增长
- 技术：截至2024年8月，国家层面注册的基础模型达188个
- 能源：2023年绿色数据中心总数增长了22%
- 人才：拥有全球47%的顶尖AI研究人才
国内外政治环境改善：2月17日企业家座谈会释放了促进民营经济健康发展的积极信号。同时，俄乌局势出现缓和信号，美国在关税和非关税政策上的审慎态度，也为中国资产带来利好。
在宏观经济逆风期，科技板块仍能引领ROE改善：日本20世纪90年代的经验告诉我们——即使在通货紧缩时期，科技行业的领导者也在继续推动利润率和ROE（净资产收益率）的提高。比如日本在2013-2023年的10年中，半导体、科技硬件、媒体、医疗保健设备和服务，仍是利润率增加最快的行业，也是ROE恢复的主要推动力.
图3. MSCI中国ROE变化
推动ROE复苏的动力
大摩认为，MSCI中国的ROE（净资产收益率）在2023年已经见底，如下图所示。只要通缩没有恶化，就可以持续改善。简单讲就是，中国企业的赚钱能力正在恢复。
推动ROE复苏的动力，主要来自企业的自我改进，以及股东回报的提升。关于股东回报，大摩提到，中国已经开始了一条相当明确的提升股东回报的道路，比如自2021年以来股息收益率持续上升，同时，2023年起在股票回购方面也做出了重大努力。
图4. MSCI中国指数的股息率与股票回购率
图5. 恒生指数（HSI）的股息率与股票回购率
全球投资者还没开始显著调仓
大摩认为，现在上调评级并不晚，因为DeepSeek主导的中国AI科技突破；中国政府私营企业的座谈会；全球地缘政治环境向中国有利的方向改善；这三个缓解中国股市风险溢价的关键信息，都是最近才发生的：
此外，关于"晚不晚"的讨论，一个重要的角度是：此次上调评级是在全球投资者开始行动之前，还是之后？大摩认为，全球投资者的参与空间仍然很大. 根据近期的资金流动和仓位数据，全球投资者根据中国资产估值变化，还没有开始显著调仓。
图6. 美国和欧盟的主动基金在中国A股H股的日累计资金流量
图7. 美国和欧盟的被动基金在中国A股H股的日累计资金流量
A股与离岸市场究竟谁会略胜一筹？
在报告中，大摩的另一个调整是，从认为A股将优于离岸市场，调整为认为"两者在2025年全年的表现会持平"。大摩解释称，之前相对离岸市场更偏好A股，是预期美中冲突进一步升级，以及人民币对美元进一步贬值，而这两种风险在短期内的可能性都在下降。
首先，特朗普政府对中国的关税和非关税措施都采取了相对谨慎的态度，同时，关于结束俄乌冲突的和平谈判也有了积极进展。特朗普最新提出的"对等关税"政策对其他美国贸易伙伴的影响更大，相较预期，对中国的影响有所减轻。另外，目前美元在温和下滑，其他新兴市场货币的走势也相对平坦。
大摩认为，在当前中国资产的重估之下，离岸市场在短期内表现会更好。原因如下：
离岸市场的互联网公司占比更高：相比A股，离岸中国市场互联网公司占比更高，而更容易受通缩拖累的行业（房地产、材料、工业、消费品、医疗保健）占比较少。
A股面临债券牛市带来的流动性竞争：中短期内，A股市场也面临债券牛市带来的流动性竞争，另外很多资金可能通过"南向通道"流入H股。
尽管如此，大摩认为A股的市场情绪将在今年逐步改善，最终与离岸市场表现持平。这个判断基于以下三个重要指标：
- 外资持有A股的比例已降至2019年以来的最低水平：该持股比例已经回落至A股纳入MSCI中国以来的最低水平。随着全球投资者重新考虑对中国的配置，A股市场也将逐渐受益。
图8. A股外资持股占总市值的和流通市值的比例
A股市场的信息技术板块股票占比更高：信息技术板块占沪深300指数的17%以上，而MSCI中国的这一比例为8%。这意味着A股在科技板块的配置优势将推动市场表现。
A-H溢价已回落至200%以下：这是2022年以来，A-H溢价首次回落至200%以下。A股市场与香港市场的估值进一步趋同，将提高A股市场的相对吸引力。
图9. A-H溢价
根据以上分析，大摩认为：中国股市出现结构性估值上行，正与全球同类资产趋同。中国股票，尤其是离岸市场的ROE和估值，正在实现可持续的结构性改善，这得益于企业自我优化、股东回报提升、地缘政治改善以及政府重申支持民营经济。大摩将新兴市场配置中的MSCI中国从"低配"上调至"中性"。
同时，上调了离岸指数2025年末的价格目标，其中恒生指数、HSCEI（恒生中国企业指数）和MSCI中国分别为24000、8600和77。CSI300（沪深300）的2025年末价格目标维持在4200不变。大摩认为A股市场在短期内，将受到比离岸市场更大的通缩环境的影响，但在年内可能会逐渐赶上。