为什么ROE是评价公司的黄金指标？

为什么ROE是评价公司的黄金指标？

巴菲特曾说过，如果只能用一个指标来选股，那他只看净资产收益率，即ROE。芒格也曾经表示过，「长期看股票回报率等同于ROE」（这里有歧义，其实是“边际ROE”后文会解释）。ROE作为体现公司经营效益的重要指标，是反映公司盈利能力、经营效率和财务稳健性的综合性指标，所以对评价公司、观察公司具有非常重要的作用。

ROE与利润增速

为分析简单在不影响最终分析结果的前提下，我们假设现在有一家公司分红比率为D，净现比=1，我们对公司进行投资时不考虑买入和卖出是时的估值差异（另一方面从长期投资的角度，投资收益率=PES增速+股息率+估值增长率，前两项是对年化投资收益率的影响远大于估值变动，当然短期的话就另当别论，对估值的探讨不是本篇的重点）

这里，根据上述投资收益率的公式，我们可以推出如下回报率公式：

简单解释一下，由于假设公司原有资本盈利能力不变，增量资本的对应的盈利能力是ROE增，所以公司下一年不分红情况下有：（考虑分红的情况很简单不再赘述，大家可自行根据初中数学推导）

当公司下一年的利润增速为g，根据上面公式可以得到：

由此，我们得到本篇分析的结论之一：

当留存利润的增量ROE=存量资本的ROE时，公司的ROE不变，且从利润增速的角度，要保持公司整体的ROE不变，那么利润增速g要等于“ROE0*利润留存率”。

根据这一结论可以解释很多我们之前脑袋里的一些刻板的结论，没有公式的串联，只能死记，而不明白其中的原因，比如：

1、为什么研究一家公司，看重ROE的同时，还需要更加关注ROE的趋势？对于不分红或少分红的公司，要维持高ROE，利润增速就要保持与存量ROE接近。对于一家ROE常年大于30%的公司，在不分红的情况下，公司利润增速要大于30%才能维持，对于像茅台一样分红50%的企业，利润增速要保持30%*50%=15%，才能保持ROE。而如果公司发现留存的资本无法创造与存量资本相同的ROE时，为保持整体的ROE水平，可以通过加大分红比例D，降低对业绩增速的要求，极端情况下，假设D=0，那么即使公司利润不增长，也可以维持高ROE，参考公司如双汇。

2、理论上，增量资本ROE与存量资本ROE并没有必然关系，在一个行业渗透见顶，资本逐渐冗余的行业，边际ROE是逐渐降低的。因此，当我们回头再去看芒格的那句“长期看股票回报率等同于ROE”经典结论时，其实包含的前提至少有：

公司长期估值波动不大、公司不分红或少分红（即处于成长期）、ROE指增量资本ROE（即边际ROE）

因为在结论1中，我们得到了ROE趋势与利润增速的结论，故可以推知芒格说这句话的隐藏含义其实是“对一家有良好成长的公司，在估值波动不大的情况下，投资者能获得收益率与利润增速相当（因为要保持高ROE，ROE要等于利润增速）”。

ROE、分红率与预期收益率

回到ROE对预期收益率的讨论，对不分红的成长股是适用芒格的那句经典结论的，对高分红的成熟期破净股，由于大多数成长较缓慢，即使维持令人满意的ROE，由于大比例的分红D，由利润增速贡献的增长也仅为ROE*(1-D)，极限情况下全部分红D=1，存量资本盈利能力不变的话，由红框利润增长这一项带来回报率也为0，主要盈利来自分红再投积攒的股份数。

这里就可以得到，本篇分析的结论之二：

在不考虑估值波动的前提下，预期收益率上限是边际ROE，下限是1/PE，分别对应不分红和100%分红。

从而可以得出推论：

3、当我们关注一门生意时，因为ROE/PB=1/PE，几年回本的概念，这里隐含的意思，是不考虑股价波动（既可看做非上市公司），仅通过公司利润分红，收回本金的时间。这里讨论的前提包括：公司每年的利润100%分红，且利润对应的现金流是真钱。当然这种情况，在现实中非常少见，仅仅是作为定性评价生意好坏的一个维度去分析作为价值判断的参考。

4、当公司估值PB<1，要多分红；PB>1，要少分红。这个推论相对明显就是，当PB小于1时，留存利润相当于以PB=1的价格，买入公司，而如果公司将留存利润全部分给股东，那么股东就可以亿PB<1的价格买到更多的股数（不考虑手续费和税费等因素）。

这里多提一句就是，对于具有高成长前景的优质公司，在合理的位置也可以考虑的原因是可能买入的PB相对不算低估且大概率是远大于1的，而公司通过少分红，已有股份的股东相当于留存利润以1PB的价格直接买入PB>1的优质公司，长期看会消化初次买入时高估值带来的影响。（之前印象中有看到过相关分析，具体分析的数字忘记了文章也找不到，如果各位有相关结论或疑惑，欢迎留言区讨论。比如以PB=10买入一家优秀的成长型企业，需要具体多久才能淡化高PB的影响？暂时还没有答案）

结论

长期来看，任何一个公司想要持续维持高ROE都是非常困难的事情，尤其是对重资产的行业，产品没有差异化，维持ROE就需要持续大额的固定资产投资，而资本的逐利性又会拉低行业平均的ROE；而消费品/科技公司由于已经在建立品牌/技术优势的过程中，大量的费用化投入，后期品牌形象固化和技术维持相对优势的过程，投资的花费相对少很多；也可能品牌形成的过程是在特定时期内才有机会，错过了或没赶上就永久的失去了进场的机会，比如白酒、奢侈品；

而消费品公司只要渗透率没见顶或者拥有持续提价的能力，那么通过增长维持现有高ROE就相对简单，因为相对投资的固定资产基本可以忽略，无形资产（品牌）可以复用现成的，所以伯克希尔在投资决策时，也会更看重ROTCE（已用资金收益率）这个指标；而如果消费品公司是通过扩张品类来尝试维持高ROE就相对更有风险，因为新的品类能否复用现有品牌形象是不一定的（消费者认不认现有品牌下的新产品）。

最后，以上这么多分析，更多讨论的是我们经常观察的指标对预期收益率的影响，回归到具体的生意上，不同的生意对应的不同的商业模式和发展趋势，关乎到能否看懂以及竞争优势的能否保持，具体到公司也要分析高ROE背后反映出公司的定价优势or经营效率，还是财务杠杆。对指标的量化分析不能教条毕竟投资不是数学游戏，更应该关注那些可以推出的定性结论去帮助我们发现公司真正的内在价值。

如果说投资很简单，总结成一句话无非就是是“找到能够长久稳定挣钱的好生意，并以低估或合理的价格买入持有”。说难也很难，上面的这句话中的三个关键点决定了投资收益率但又都没有标准答案：什么是“好生意”、怎么判断“现有的好生意未来能否保持长久稳定”、低估或合理价格的判断标准是什么？本文讨论的其实就是第一个问题，后两个问题更多是关于商业模式的研究，后续有机会再讨论。

延伸阅读：
《好公司不一定有高收益》网页链接
（翻看之前对ROE/PB的思考，发现当时的想法是点状的，最近通过推导公式，对整体的思考形成了网状，算是打开了任督二脉中的“一脉”）