消费领域的投资机会：预期差

消费领域的投资机会：预期差

近年来，国内消费板块经历了显著回撤，上证消费50指数最大回撤幅度达到57%。在经济承压、消费信心不足的背景下，消费板块估值持续走低。然而，随着政策支持力度加大，消费板块是否迎来投资机遇？本文将从多个维度进行深入分析。

最近几年，国内经济存在一定压力，居民消费数据和通胀数据均相对较弱，在此背景下，消费板块出现了最近十五年以来的最大回撤。
从上证消费50指数（简称：消费50；代码：000126.SH）的走势表现来看，这一轮的回撤幅度达到了57%，超过了2016年、2018年等阶段的回调幅度（参见下图）。

影响股票价格的核心因素就是盈利和估值，其中盈利决定了股价的中枢，估值决定了股价的摆动幅度。
盈利的增长是消费板块的核心竞争力。需要强调的是，这里所说的“盈利增长”，主要是EPS的绝对值增长，而EPS增速会随着居民消费力度和经济增长的变化而变化，往往会呈现较大幅度的波动，EPS增速的变化是影响板块估值变化的核心因素之一。
以消费领域某龙头公司为例，从2018年以来，虽然我国宏观经济先后历经扩张和收缩阶段，也经历了全球疫情对消费板块的冲击，但该公司的EPS仍然保持着较稳健的增长。
我们知道，股价=估值×盈利盈利的持续增长会推动股价的价值中枢上移，然而由于这两年经济数据和居民消费信心相对较弱，使得该公司的盈利增速呈现明显的下滑态势，从之前近20%的增长回落到2024年的14%左右（2024年的盈利增速为分析师预期数据，仅供参考），导致其估值出现大幅回落，进一步拖累了股价的表现。

由于具有较高的品牌效应，毛利率也相对较高，消费板块的核心股票往往会呈现出较高的盈利能力，ROE基本在20%左右。
我们以可比口径来看，以消费50指数近几年前3季度的ROE为例，基本保持在15%以上。从全年维度来看，ROE基本保持在20%以上。消费领域核心公司的盈利能力较强，提升了这些企业的内在价值。

需要注意的是，消费板块的估值却受到了经济增速放缓以及消费信心不足的影响，消费板块的整体估值出现了系统性回落，这里面也有A股估值系统性回落的影响。
下图是以消费50指数为代表的消费板块核心资产的估值走势，可以清晰看到：在2021年时，消费50指数的估值最高一度达到47倍，随后一路回落到最低的16倍左右，虽然后来略有反弹，但目前依然处于历史较低的18倍左右。
消费50指数的当前估值低于2020年全球疫情时消费核心资产的估值，反映了投资者对消费定价预期是相对较低的。

投资者再仔细观察的话，将市场估值因素剔除，就可以看清楚消费板块本身的估值变化。我们用消费50指数和沪深300指数的估值比值来刻画这个特点，可以看到：这一指标从2020年的2.7倍左右一路回落到如今的1.5倍左右。

最近半年，随着A股整体出现反弹，消费50指数的估值水平也略有抬升，然而从比值数据中就能看到，投资者对消费板块的定价预期依然处于历史最低区间。消费板块的本轮反弹，更多来源于市场整体反弹的β。
同时，我们还可以得到第二个结论：2024年下半年，居民消费数据出现明显下滑，然而股票价格已经提前反映较弱的基本面。实际上，从2024年7月份之后，消费主题指数已经不再跑输宽基指数，说明消费板块对于负面利空已经反映得较为充分。
板块整体股价已经较为充分地反映了消费低迷预期，与此同时，消费政策的发力却给消费板块带来了一些正向的刺激因素，涵盖了以旧换新、发放消费券、消费补贴等方面。虽然消费刺激政策的效果仍有待进一步观测和确认，然而不可否认的一点就是，消费数据低迷的问题已经获得了监管层的关注，恢复消费信心成为监管政策的重要方向。
2025年1月3日，国务院新闻办公室举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，对于民生保障，高层表示继续加大投入力度，稳定就业，促进增收。对于2025年展望，着重提到了提振消费与增加就业，把促消费和惠民生结合起来，尤其是在消费领域，通过各类措施来降低居民消费的“后顾之忧”，促进居民增收减负，并更大力度支持“两重”建设，加力扩围实施“两新”政策，还要丰富消费产品服务供给、培育新的消费增长点，改善消费环境。
居民消费支出能否得到有效提升，我们还需要深入探讨。我们知道，居民消费支出=(居民消费支出/居民可支配收入)×(居民可支配收入/GDP)×GDP。其中，居民消费支出/居民可支配收入代表居民的消费倾向，也就是说居民的可支配收入里面有多少用于消费支出；居民可支配收入/GDP代表居民部门收入占GDP的比重。
居民的消费倾向从2013年以来出现明显提升，也就是说可支配收入中用于消费的比例已经显著增加，尤其是在2023和2024年。那么居民消费支出的核心约束点在于居民可支配收入的增长情况。

从居民可支配收入的增长情况来看，这两年，由于国内经济承压，以及投资者信心的减弱，居民人均可支配收入增速略有回落，一定程度上拖累了居民消费数据。当前，政策也针对这个问题有的放矢，提出“提振消费与增加就业”，来改善居民的可支配收入和消费信心。

展望2025年，在更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策背景下，消费政策发力有望带动GDP逐步修复，使得消费板块在未来存在修正的空间和可能，代表消费板块核心资产的消费50指数或将迎来估值修复和投资机遇。
另外，在出口增长放缓及外部不确定性增加的情况下，加强内需和消费也会有效拉动经济增长，这也将给消费板块的修复提供一定的“催化剂”。
随着消费板块的修复，一些细分方向可能也会在政策推动之下获得资金的关注，比如农业和旅游板块；其中，旅游板块股票的持仓量已经位于过去10年的低位区域。如果消费政策的落地效果逐渐体现，那么旅游板块也有望吸引到资金切换过程中的资金流入。

风险提示：以上内容仅供参考，不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。市场有风险，投资需谨慎。