中国南车和中国北车合并案例分析
中国南车和中国北车合并案例分析
中国南车和中国北车的合并是中国轨道交通装备制造领域的一次重大重组。本文从背景介绍、知识点回顾和现实过程三方面回顾了这一合并案例，并分析了目前中国中车的现状。文章指出，虽然合并后的利润未达到预期，但中车在国际市场上仍面临较大机遇，特别是在新产业业务方面的发展值得期待。
背景介绍
发展历史
中华人民共和国成立后，铁道部成立了厂务局管理铁路工厂业务，后来在1952年又分设机车车辆修理局和机车车辆制造局分别管理修理工厂和制造工厂。1958年，制造和修理两局合并，成立了铁道部机车车辆工厂管理总局，负责统管机车车辆修理工厂和制造工厂。1966年改组为铁道部工厂总局；1975年改组为铁道部工业局。1978年1月1日起，铁道部工业局改组为铁道部工业总局，成为代部全面管理机车车辆生产的职权单位，对外仍为部的职能部门。
图1 中国第一台机车“龙号机车”诞生
随着推行改革开放政策，铁道部于1986年2月7日将工业总局改组为企业性质的铁道部机车车辆工业总公司，为铁道部直接领导下的具有生产和经营自主权的国营企业。1989年9月1日起将名称更改为中国铁路机车车辆工业总公司（简称中车公司）。
为改变财产边界不清、生产效率低下的状况，铁道部于1998年底开始了对直属企业改组、调整、清理、规范的工作。同时，铁道部将中车公司列为首批的脱钩单位。脱钩方式采用总公司（集团）整体移交中央政府管理的方式进行。
2000年9月，经国务院批准，根据构建竞争主体、避免重复建设的精神，中车公司分拆为中国北方机车车辆工业集团公司（中国北车集团公司）和中国南方机车车辆工业集团公司（中国南车集团公司）两家国有独资大型集团公司，从铁道部归口管理划归为中央政府国资委管理。标志着铁道部与中车公司正式实现政企分开。
为了更好的发展，2007年12月27日中国南车股份有限公司成立，简称中国南车，并于2008年8月18日和8月21日分别在上海证券交易所和香港联交所上市。
中国北车股份有限公司在2008年6月26日成立，于2009年12月29日在上海证券交易所上市，2014年5月22日在香港联交所上市。
图2 中国南车北车合并前历程
经营业务
在将中车公司拆分为中国南车与中国北车时，双方“划江而治”，分南北域经营各自业务。为了确保存在激烈的竞争，双方的技术水平，资产规模，市场范围等，在拆分时基本保持一样。
表1 中国南车北车合并前双方简历
经过了十多年的竞争发展，南车、北车逐渐形成了各自的技术路线和竞争优势。南车在250公里时速的动车组上具有领先水平，而北车则在高寒高铁方面更加具有优势。南北车合计占有国内90%以上的铁路装备制造市场份额，占据绝对垄断地位。2014年中国南车和中国北车营业收入分别达1197亿元、1043亿元，从2007年到2014年，南北车7年内营业收入增长分别为337%、295%，2011-2014年连续四年占据全球轨道交通装备行业前二位置。于此同时，南北车两家凭借可靠的技术、丰富成熟的国内运营经验以及相对低廉的价格，积极走出国门，占领海外轨道装备市场。2012年南北车出口业务收入规模合计达到了182亿元，产品出口到80多个国家和地区。
恶性竞争
但是，恶性竞争不可避免的出现了。2011 年 3 月，土耳其在国际上公开招标，招标项目为建造机车项目。在此次招标会上，同为中国国企的南北两车，为了打压对方强行使价格降低，中国北车更是为了拿下项目，直接将价格低至成本价格，完全没有利润可言。这样的恶意竞争让中国形象受到严重损坏，最终两败俱伤，之后由一家韩国高铁建设企业中标。
2012年阿根廷城轨项目招标，中国北车在第一轮以230万美元/辆的价格中标，之后为打开阿根廷市场的中国南车在第二轮报出127万美元/辆的“超低价”抢订单。阿方以中方出价不严肃为由暂停与我方已签订的合作项目，要求南北车进行再一次的报价，最终南车以121万元/辆几乎无利润的价格拿下合同。
恶性竞争不仅导致中国高铁企业在谈判中十分被动，不得不采取低廉的报价获取订单，最终导致的是国家利益的受损，同时也严重损害了中国企业在国际市场的形象和信誉。
在国内铁路装备制造产能严重过剩的背景下，急需向国外输出产能，虽然南北车在整体收入上位居世界前二，但绝大部分来自于国内垄断市场，或多或少有政府准入保护的原因，真正在国际市场的份额不足10%。
此外，国际轨道车辆制造强国一般一个国家只有一家轨道交通制造公司，中国南北车为两家独立的企业，在研发、运营等投入上难免存在重复投入的浪费，与国际巨头法国阿尔斯通、美国GE、加拿大庞巴迪和德国西门子相比，在技术、研发实力、先进制造水平以及国际轨道交通装备市场份额方面仍有较大差距。
合并的益处
首先，可以避免恶性竞争，维护自身利益。由于双方之间的恶性竞争，尤其是在海外市场的恶性竞争，使得我国的轨道交通装备制造业的经济利益得不到保障。
其次，可以集中化产业，增强国际话语权。通过并购重组，可以增强我国企业在国际上对相关规则指定等方面的话语权。
最后，可以促进技术进步，提升竞争能力。并购让企业有更多资金投入科研，也能够让两家企业的科研人才和技术得到整合，避免重复开发，提升科技研发能力与海外竞争者抗衡。
合并重组的过程
中国中车是经国务院同意，国务院国资委批准，由中国北车股份有限公司、中国南车股份有限公司按照对等原则合并组建的A+H股上市公司。2015年6月8日，中国中车在上海证券交易所和香港联交所成功上市。现有46家全资及控股子公司，员工17万余人。总部设在北京。主要经营：铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆等。
中国中车制造的高速动车组系列产品，已经成为中国向世界展示发展成就的重要名片。产品现已出口全球六大洲近百个国家和地区，并逐步从产品出口向技术输出、资本输出和全球化经营转变。
图3 合并重组过程
公司并购知识点回顾
企业并购的分类
企业并购包括兼并（merger）和收购（合并，consolidation）。兼并是指两个或两个以上企业组成一个新的企业，通常企业的规模相近。收购是指一家企业以收购方的身份将两个或两个以上的企业组成一个整体，被收购企业通常规模较小，被收购后不再独立存续。因为“收购”说法容易引起被收购方的负面感受，所以被委婉地称为合并。
根据公司法，公司合并可以分为吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。吸收合并与新设合并相比，其手续简便，财产关系、股东关系及各种法律关系得以延续，有利于加强企业的竞争力。
换股合并
按企业合并的付款方式划分，吸收合并可分为现金吸收合并、股票吸收合并、混合吸收合并三种形式。现金吸收合并是指合并公司通过支付现金的方式购买目标公司资产和股票，得到吸收合并企业的所有权；股票吸收合并是指合并公司向目标公司发行合并公司自己的股票交换目标公司的资产，或者用股票交换股票，即换股；混合吸收合并是指利用多种金融工具进行支付，达到合并的目的。
中车合并案例是典型的换股合并，换股合并有四个特点：
首先，换股合并可以避免短期流出大量的现金，降低企业的财务风险；收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占，可以避免短期流出大量的现金，降低企业的财务风险。
其次，导致合并双方股权结构的变化换股并购由于增发了新股，所以并购双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱。对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。
此外，目标公司股东因持有合并企业的股票，而分享权益承担风险收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。
最后，目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠目标企业只有在出售所持有的企业股票的情况下才需要就这一收入缴纳资本利得税，从这个层面讲，换股合并为目标企业股东带来了延迟纳税优惠。
协同效应
A企业兼并B企业，A企业的价值是VA，B企业价值是VB。对于上市公司，可以合理地认为VA和VB分别等于A企业和B企业在外流通股票的市场价值。联合企业AB的价值VAB与A、B两企业单一价值之和的差额即并购产生的协同效应。
协同效应=VAB-VA-VB
概括来说，协同效应产生在并购之后，联合企业的价值大于并购企业与被并购企业的价值之和。
通常兼并公司支付一定的溢价给被兼并的公司，或者叫目标公司。例如，目标公司的股价为50元，兼并者可能需要每股支付60元，其中10元或者20%作为溢价。假设这次兼并的协同效应为30元，兼并公司会利得10元；如果协同效应不足10元，则兼并公司会亏损。
协同效应使股东获得报酬，但是管理者对可能的兼并存在不同的看法。目标公司的管理者可能会反对并购，因为自己会失去工作。所以即使他们的股东能从其获得溢价收益，他们也会反对接管。
协同效应的来源
（1）收入上升
a.营销利得
通过改进营销策略，并购可以产生更多的经营收入。可改进方面如下：（a）先前无效的媒介节目和广告投入（b）现有的薄弱的分销网络（c）不平衡的产品结构
b.战略收益
战略收益更像一种选择权而不是标准的投资机会，比如一家缝纫机公司兼并一家计算机公司，依靠技术创新可以制造出电脑驱动的缝纫机，联合公司一定会占据不错的位置。
c.市场和垄断力量
兼并可能是为了减少竞争，企业由此获得垄断利润，可能对社会无益。
（2）成本下降
a.规模经济【横向兼并】
产量升高的同时产品的平均成本降低。可以看到，平均成本先下降后上升，规模经济效益出现在企业慢慢成长到最佳规模点的过程，随后会出现规模不经济现象。
b.纵向一体化的经济效益
使那些联系密切的经营活动的协作更加容易。
c.技术转让
比如南车与北车合并，使双方的研发技术互通有无。
d.资源互补
使得整个周期获得平稳销售量，降低风险，增加股市市值。
e.淘汰无效率的管理层
（3）税收减少
a.经营净损失
利用其他公司的盈利弥补另一公司的亏损，比如说一个企业同时拥有一个盈利部门和一个亏损部门，那么它的税收将会很低，亏损可以将收益抵消。
b.举债能力
利用未被充分利用的举债能力。
第一种情况，目标企业负债少，兼并企业将部分负债分摊给目标企业。
第二种情况，目标企业和兼并企业都处于负债水平，兼并使风险降低，并产生更高的举债能力。同时，负债可以产生抵税作用，如果负债在兼并后提高，那么税收反而会下降。
c.剩余资金
利用剩余资金，企业可以运用剩余资金进行并购活动。一来避免了因为企业发放股利而付税，二来可以得到由被兼并企业发放的免税股利。
（4）降低资本成本
南车和北车兼并时，很多设施都多了一倍。例如，两个企业原先都有各自的总部，兼并后所有的主管需要搬到一个总部大楼里，另外一些多余的设备也进行出售，若在同一行业的两家企业兼并，则可以巩固研发部门，将一些多余的研发设备出售。
吸收合并细节
整体思路
中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，并且拟发行的A股股票将申请在上交所上市流通，拟发行的H股股票将申请在香港联交所上市流通，中国北车的A股股票和H股股票相应予以注销。
合并后新公司(中国中车)同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。
表2 参考价和换股价
最后，异议股东将相对应的股份过户到现金选择权提供方名下。异议股东现金选择权基于市场参考价，与换股价格存在一定程度上的差异。
借壳上市问题
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起三十六个月内，向收购人及其关联人购买资产，并构成重大资产重组，则按借壳上市看待。
截至重组报告书签署日，中国南车的控股股东为南车集团，实际控制人为国务院国资委；中国北车的控股股东为北车集团，实际控制人为国务院国资委。本次合并实施完毕后，合并后新公司的实际控制人仍为国务院国资委，因此，本次合并不会导致合并后新公司实际控制人发生变化。因此，本次合并不构成《上市公司重组办法》第13条规定的交易情形，即不构成借壳上市。
垄断问题
公司合并属于经营者集中的一种，而且南北车合并后在国内将难以再受到外部有效竞争的约束，对内会导致在轨道交通各个细分市场严重限制竞争，对外则很可能难以获得欧美国家对等开放采购市场，因此本次合并需要经过国内国外各方反垄断审查。
中国中车发布公告称，根据商务部反垄断局出具的《不实施进一步审查通知》，合并已通过商务部反垄断局的经营者集中反垄断审查。中国南车和中国北车已获得了根据当地法律的规定需要在本次合并完成之前获得的所有必要的境外反垄断审查机构的批准。
反垄断审查的原因分为国内和国外。从国内来看，首先，两家公司本由同一公司拆分而来；其次，两家公司实际控制人均为国资委；最后，合并目的是为了配合国家的产业政策。从国外角度看，两家公司合并满足外部技术需要。
中车现状与展望
图5 中车股票
自两家公司合并后，2015年中国中车的股价冲到了39.94元/股，被称为“中国神车”。可惜好景不长，“中国神车”已经从巅峰跌落，成了“中国灵车”，也让市场恢复了理性。
表3 中车财报
从2018年至2022年中国中车财报来看，中车的营业收入和净利润处于较稳定的状态。结合2020至2022新冠疫情的冲击，中车的稳定亦是一种进步。
表4 中车财报
在2022年度，中车的新产业占营收比例为34.59%。在2023年中，新产业占比已经超四成。中车新产业以轨道交通装备为核心，风电装备、新材料等为重要增长极，以储能、光伏、半导体等为增长点。2013年开始，中国中车联合国内交通科研院所、能源企业等研发铁路氢能装备。2021年10月29日，国家电投和中国中车合作研发的氢燃料混合动力机车试运行。2023年5月12日，国资委披露国内首个重载铁路加氢科研示范站建成。
以SWOT框架分析中国中车：
Strength：a）中国中车是全球轨道交通装备制造业的“领导者”；b）中国中车是国家中央企业；c）拥有先进的科技研发实力和自主知识产权；d）多样的国际产品和服务网络；e）拥有充足的运营资金，低廉的产品价格。
Weakness：a）两车整合的协同效应未能充分凸显；b）国有企业生产和经营观念相对陈旧；c）未能形成完善的国际化营销渠道；d）国际化管理和营销人才匮乏；e）缺乏有效的产品激励机制。
Opportunity：a）“一带一路”战略的提出和实施；b）“一带一路”战略给中国中车带来了国际市场；c）“中国制造2025”带给中国中车国际市场的机遇；d）中国高铁成套技术得到国际社会的广泛认同。
Threaten：a）全球竞争格局深化调整，产业发展面临新变化；b）建设高铁存在诸多限制条件；c）国内高铁、地铁需求的缩水。
综上所述：中车在国际上的机遇更大，在国内面临的危机更多，而中车推出新产业业务是主动抓住时代机遇的选择。