【固收季度观点】一季度经济整体将受政策效用支撑以及外部冲击两方面的影响
【固收季度观点】一季度经济整体将受政策效用支撑以及外部冲击两方面的影响
回顾
2024年第四季度，债券市场无风险利率呈现震荡下行到加速下行的过程。9月底-10月初系列宽信用政策的影响下，10月债券无风险收益率呈现宽幅震荡走势，10年国债收益率从9月底的2.2%上方回落到2.05%后再度回升到2.15%附近；11月债券收益率整体震荡下行，主要影响因素包括：增量财政政策从高预期到实际的低于预期，增量债券发行的冲击，再到资金趋于宽松下，市场提前预期年底抢配的博弈；12月，随着政治局会议定调“适度宽松的货币政策”后，债券收益率加速下行，10年国债收益率月内下行幅度超过30bp，从2%以上到1.7%下方，充分演绎了流动性宽松预期带来的资产荒行情。
市场流动性方面，四季度整体趋于宽松。从市场资金分层角度观察，除了10月受缴税和供给扰动以及风险偏好冲击影响，资金分层维持高位外，随着央行货币政策转向，叠加创新货币政策的运用，资金分层逐步收敛，直至年底，跨年资金维持相对宽松的状态。随着买债以及买断式回购工具的应用，央行对冲流动性的操作趋于精细化，在整体宽松的背景下，资金波动也相对平缓，成为机构加大收益率博弈的一个重要前提。
财政政策方面，四季度增量财政政策相对较多，体现了积极财政政策更加加力提效的政策态度。但增量财政政策中，除了以旧换新持续外，低于市场预期的是政策主要是在化债方向，而对于直接宽信用的领域作用较少，宽信用需要更长的政策传导。
经济基本面方面，在9-11月持续增量政策的作用下，经济出现了较为明显的企稳，从景气度角度看，制造业PMI重回扩张区间，从地产成交到消费都出现了明显的提升。虽然进入11月中下旬，随着政策效应的回落叠加淡季到来，高频景气数据环比有所回落，但整体仍稳定在一定的水平上，短期再度大幅走弱的风险明显降低。
信用债券相对于利率债，市场热度没那么高，特别是低等级产业收益率下行较少，信用利差整体维持高位宽幅震荡。转债市场呈现跟随到估值提升的过程，特别是从11月开始，随着债券收益率大幅走低以及资金面的宽松，部分资金重回转债市场，驱动转债估值从底部上行。
展望
一季度经济整体将受政策效用支撑以及外部冲击两方面的影响，后续政策的出台取决于美国新政府的政策影响以及国内经济增长的态势。由于11月的增量财政政策更多在于化债，而化债政策对于经济宽信用传导路径较长，因此短期经济可能相对平淡，叠加美国新政府可能释放更多不利中国的政策，经济持续复苏可能需要更多政策的支持。
从政策预期上，2025年财政政策发力可能会明显前置，预期整体发债节奏剔除化债部分外，会介于2019年和2020年之间，关注项目相关债券的发行进度，如果重大项目落地速度较快，则有望带动投资提升；从近期的政策延续上看，以旧换新的消费政策在大多数地区都能延续，在春节消费旺季下，关注消费增长的力度。货币政策方面，央行在四季度货币政策例会上强调“加大货币政策调控强度；择机降准降息”，因此货币政策的力度可以预期，乐观情况下，一季度降息降准会尽快落地。
从基本面和政策的预期上看，债券市场一季度有望持续受益于宽信用尚未明显提升及货币政策持续宽松的宏观环境，但如果货币政策兑现后，市场无风险利率波动将会加剧。从债券结构上看，信用利差仍维持在相对高位，如果货币政策持续宽松，随着无风险利率持续下行，信用债的价值进一步凸显，策略上，可以挖掘信用配置价值，期待信用利差的修复。
转债方面，虽然年底转债估值有所提升，但仍然处于相对较低的位置。随着债券绝对收益率的持续下行，转债的配置价值会进一步凸显，看好转债估值的进一步提升，特别是平衡转债品种的凸性价值。