大宗商品的超级周期：驱动因素与未来展望

大宗商品的超级周期：驱动因素与未来展望

大宗商品市场正站在新一轮超级周期的起点。本文从历史周期梳理、供需分析、逆全球化影响以及新能源需求等多个维度，深入探讨了本轮大宗商品价格上涨的底层逻辑和未来趋势。

四次超级周期的简单梳理

大宗商品价格的超级周期的底层逻辑

以经验规律来看，大宗商品超级周期形成初期，主要是外生持续的需求因素所驱动的，比如快速的城镇化和工业化，或者是高强度的财政支出等。大量的基础设施建设和企业向资源密集型生产活动转变，推动了金属和能源的需求。同时，工业化和城镇化使得家庭收入提高，这拉动了商品和粮食的消费，刺激了其他大宗商品的需求。进一步地，在宽松的货币和财政政策环境加持下，大宗商品价格形成了持续上行趋势。此外，大宗商品的供给弹性较小放大了需求冲击对价格的影响，进而促成了超级周期。大宗商品的供给常常有一定的时滞性，比如，根据国际能源署的资料统计，金属矿从勘探发现到投产准备时间平均为16年（图表7），页岩油投产准备时间平均2-3年。

我们对历史上的四次超级周期进行了简要复盘，以对当前所处的阶段有所启示。一个显著的规律是，20世纪以来的四次超级周期均始于持续性且大规模的需求冲击，历史上的需求冲击主要源于几个主要国家快速的城镇化和工业化

大宗需求方分析

下一轮变革的基础

在2008年金融危机后，欧美央行的量化宽松政策使得货币流动性大幅增加，“追寻收益率”的逻辑使得资金更多地流向高收益的金融资产，加剧了大宗商品市场的投资不足。从金融投资的角度来看，在过去低利率、低通胀、低波动的环境下，较低的融资成本使得投资者的久期偏好不断增加，资金更青睐于高成长性的行业，比如科技、医疗等新经济板块（图表27）。相较于标普500，大宗商品的总回报率不断下行（图表28），驱使资金更多地流向了高成长性的企业，自然地，大宗商品生产者的市值长期处于低位的状态，难以扩张产能。

2005年之前，大量的高品位铜矿生产加上新技术的出现使得铜供应充足。然而随着高品位铜矿逐渐被开采完，矿石储量和矿石质量都在下降。考虑到铜矿发现的放缓，过去十年储量增加的疲软，以及无法通过降低边界品位来增加储量，目前铜矿供应可能不足以弥合供需之间的结构性差距。

综上来说，目前大宗商品正处于长期欠投资、基础金属历史库存低、短期内供给不足加上供给弹性低的状态。当短期供需出现非弹性错配时，即大宗商品的短期需求高于供给，大宗商品市场就会进入现货溢价，以鼓励库存持有者将商品推向市场。然而，一旦这些库存耗尽，过去的投资不足会限制产能调整，即便是需求小幅上升，也将会导致价格的大幅度上涨，这使得商品价格对需求冲击较为敏感，当前正在经历与历史上超级周期形成之前的相似环境。

逆全球化推波助澜

对比全球化时代，贸易成本上升和国际公共品的减少成为 “新问题”。近年来，全球贸易保护主义抬头，WTO系统一度陷入停摆，贸易成本拉升。地缘冲突、新冠疫情等宏观冲击，频繁影响全球供应链的稳定性，产业链安全性问题严峻，全球贸易和跨国生产面临倒退压力。IMF数据显示，2008年后，全球贸易量相对GDP的比例走平，FDI相对GDP的比例下降，产业链长度也在新冠疫情后出现明显缩短。

中国铜的需求增速

一带一路可能是需求端的一个引擎

从当前水平来看，在2019年，一带一路国家的化石能源、金属与非金属矿物的年人均消耗量仅为发达国家的18%、21%和25%。同时，图中可见，一带一路国家历年的消耗量大体处于发达国家历史数据拟合线以下，说明即使用一带一路国家当前水平与发达国家人均GDP历史相似时期对比，亦存在较大差距。事实上，一带一路国家2019年在化石能源、金属和非金属上的人均消耗量仅是发达国家1970年水平的25%、37%和30%。

能源转型需要前期投入，特别是，新能源产能对有色金属的消费强度远超传统能源。据IEA测算，每辆电动汽车对有色金属的需求是传统汽车的6倍，而海上风电机的有色金属消耗是同功率天然气发电的9倍[31]。为达成巴黎协定的减排要求，新能源科技的有色金属消耗将占市场铜和稀土总需求的40%、锡与钴需求的70%和锂需求的90%。为实现2050年碳中和目标，新能源产业的总金属需求将是2020年的6倍。结合我们在前文的分析，当前有色金属行业库存较低，资本支出不足，近期供给和未来产能拓展能力相对不足，有色金属的市场价格将维持升势。IMF研究显示，在碳中和的背景下，国际实际铜价将维持上涨趋势直至2030年。