VC/PE那些事儿：被对赌协议回购条款困住的投资人和创始人
VC/PE那些事儿：被对赌协议回购条款困住的投资人和创始人
本文原文发布于2024年9月9日，主要探讨了风险投资和私募股权中的对赌协议回购条款，通过对比中美两国在对赌协议方面的差异，深入分析了对赌协议的补偿方式、常见条件以及回购条款的反思。
从20世纪80年代到21世纪，风险投资和私募股权如雨后春笋般涌现，发展迅速，通过合伙方式专业从事风险投资、杠杆收购、夹层投资、不良债务及相关投资的美元基金规模从1980年的50亿美元增长到2024 年的 4600 亿美元，预计到 2029 年将达到 7650 亿美元。私募股权行业快速增长的原因是显而易见的，生产我们日常使用产品的许多公司-比如苹果、微软、OpenAI、英伟达、字节跳动等都获得风险投资的支持，这些投资不仅从整体上推动着社会的进步和发展，也为个体创造了巨大价值，包括运作公司的企业家、投资于公司的个人和机构投资者，还有私募股权投资者自身。
我国拥有庞大规模的市场、世界上最多数量的人口和高经济增长速度，这使得仅仅依靠服务内需就可以创造世界级大企业提供了机会。因此被一些私募股权视为世界最具吸引力的市场之一。2006年，我国监管机构批准建立首支人民币基金，可以从自然人和机构进行募集资金，2009年人民币基金首次在募集的基金数量和总金额方面同时超过美元基金。尽管总体上看是向好的，但基金相应法律、监管和管理架构不太完善，新成立的GP往往经验并不丰富。
“对赌回购”无疑是近期国内投资界的一个热词，深创投被投企业发起回购诉讼引发公众热议，罗永浩和郑刚则直接把“回购”推向了微博热搜。在风投最为繁荣的美国却无对赌，在Fenwick律师事务所的调查报告中，与国内的对赌协议最为近似的VC投资协议条款是回赎条款（redemption）。就是在满足一定条件的情况下，要求创始人以一定价格（通常为投资原价加上一定的利息及公司已宣布但未分配的股息）回购风险投资人持有的股份。然而，即便这样的回购条款，在美国的风投协议中也明显式微。以下这张图表示的是自2022年一季度至2023年四季度，美国风投协议中包含回赎条款的协议的比例。它清晰地向我们呈现了回赎条款使用频率下降的趋势。到2023年四季度只有2%左右的风投协议包含回赎条款。而根据上海礼丰律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，在2023年沪深交易所受理IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。那么，美国因何无对赌呢？要回答这个问题，先要看看我国的对赌究竟是怎样一种机制。
图：美国风投协议中包含回赎条款的协议的比例
对赌补偿方式
从一些我们对赌的案例来看，补偿是在对赌条件被激发后，创始人按一定公式向投资人赔偿预期投资收益，投资人在企业中的股份本身不被回购。我国对赌第一案海富诉世恒案，双方争讼的对象就是典型的补偿型对赌，补偿公式为（1 - 2008 年实际净利润/3000 万元）×投资人投入的金额，补偿对价是现金。最高人民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。另一种补偿对价是股权，太子奶和永乐电器与摩根斯坦利的对赌就采用了股权对价。以现金作为补偿对价实际上降低了投资人对企业风险的接触，只要拿到现金，投资人就部分实现了预期投资收益，不再取决于企业今后表现；以股权作为补偿对价则加大了投资人对企业风险的接触，投资人股权比例越高，收益波动性与企业经营表现联系越紧密。取得现金补偿的投资人虽可再投资于企业股权，但涉及公司股权定价问题，若投资人有此意向，应一开始就约定以股权作为补偿对价，免去定价困难。只要求补偿、不要求回赎的对赌无法让投资人退出，现金补偿的对赌可能影响企业发展资金，破坏投资人与创始人的合作关系，使投资人遗留的股权价值降低，因此现金补偿的对赌协议实质接近于让投资人退出的回赎型对赌。实践中，现金补偿与回赎常同时出现，如海富诉世恒案。以股权为补偿对价的对赌，投资人需找新的投资人接盘，在此期间取得企业控制权至关重要，可掌控企业经营以推升资产价值，便于转让并获得控制权溢价，辅之以领售权等安排获取有利转售时机。
常见的对赌条件
对赌协议设定的对赌条件主要有两大类：一是上市，二是实现一定的业绩标准，常见的有净利润或其增长率、净资产收益率等。上市是投资人退出机制，后一类对赌条件通常结合回赎形式，也是为了在获得一定投资回报后退出，投资人将无法退出的风险转移给创始人，将其当作备用退出通道。还有一种不太常见但颇具中国特色的对赌条件，即创始人虚报、伪造财务数据，如周原九鼎和蓝泽桥的对赌协议，以不造假为条件，体现了国内商事领域诚信缺失及财会和审计制度不完善导致的投资风险。
回购条款的反思
在美国的风投协议中，补偿型对赌条款不见踪迹，回赎条款也日益鲜见，即便有也基本以投资原价回赎且分期进行，回赎期限较国内长得多。这是因为在资金足、项目缺的买方市场中，投资人难以约定不利于创始人的投资条件。自经济危机后，美国融资价格总体节节攀升，资金供求关系变化使有利于投资人而不利于创始人的回赎条款退出市场。此外，资金供求双方对风投协议条款变化趋势了如指掌，且有大批风投律师提供服务，投资条件公开透明，投资人难以找到对赌对象。
国内对赌协议本质上是投资人将创始人作为最后退出通道，美国回赎权条款也出于类似目的，但创始人若有钱赎回股权，当初何必引入投资人；若现在有钱赎回，说明企业已增长，投资人又何必中途退出，这一悖论对真正的创新企业尤为突出。以股权作为对价的对赌，投资人赌赢股权会失掉创始人的心，企业失去创始人配合价值降低。国内采用对赌机制的风险投资人找的对象多是已取得一定业绩或比较成熟的企业，涉及风险不太高、技术较成熟、现金流稳定或固定资产比重大的行业。这折射出国内风险投资未投入高风险创新行业，而在传统行业打转。国内成熟企业引入风险投资人可能与私营企业取得银行贷款融资困难有关，当下的 VC、PE 弥补了银行系统长期歧视私营企业造成的资金缺口。
法院态度
2024年8月29日，人民法院报发布了“法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题”（下称“精选答问”），其中第2问中关于股权回购权行权期限的回复，对于当事人约定了股权回购权行权期间的，精选答问指出“如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。”精选答问认可对赌双方可以对股权回购权的行权期间进行约定，若存在相关约定的，则投资人需在约定的回购行权期间主张回购，否则将面临失权。