深度解析：化工并购重组新机遇何在？
深度解析：化工并购重组新机遇何在？
近期，东海证券发布了一份深度研究报告《重视当前化工并购重组相关机会》，为我们揭示了全球及中国化工行业并购活动的最新动态和潜在机遇。
全球化工并购回顾及展望
全球化工并购的活跃程度一定程度上反映了整体经济和地缘政治环境的影响趋势。根据德勤《2024年全球化工行业并购展望》数据，2023年全球化工行业的并购交易量减少了16%，较疫情前的五年（2015-2019年）平均交易量减少了26%；2023年全球化工并购交易额也较2022年大幅减少近四成。回顾2023年，尽管彼时美欧加息暂停，但利率处于近十年高点，交易融资成本居高不下，极具挑战性的收入和盈利环境使许多化工企业在加大投资并购交易方面更加谨慎，给并购活动带来压力。投资银行Young & Partners的数据显示，2024年上半年，规模超过2500万美元的交易只有20笔，而2023年全年为75笔，2022年全年为86笔。
私募基金并购依然是并购的重要参与者。尽管2023年信贷市场限制下私募基金的并购交易量也成为了近十年低点，但交易额表现有所回暖。其中一笔大额交易是Apollo于2023年3月以81亿美元的价格收购Univar Solutions，这是2023年金额最大的化工并购交易之一。该交易包括阿联酋阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority）全资子公司的少数股权投资，说明私募基金参与方式更加灵活，寻找其他资本来源以完成交易。根据科尔尼《全球化工行业并购整合报告》数据，私募股权公司已经积累了大量的待投募集资金。
从化工各细分领域的并购活动来看，化工企业在2023年重点聚焦成本控制和改善营运资金，许多认为其自身不具备成本竞争力的企业也在进行工厂合理优化。其中，虽然特种化学品和材料细分领域并购活动在2023年度仍有所下降，但表现好于其他细分领域，并购方愿意并购其认为在终端市场具有长期持续增长趋势的企业，例如杜邦（DuPont）于5月份宣布以17.5亿美元的价格收购Spectrum Plastics。Spectrum Plastics是特种医疗设备和组件市场的公认领导者。
从目标国家划分来看，美国是全球化工并购交易数量最多的国家，其次是中国、英国。美国2023年受到继续去库的影响，并购交易量创十年新低。但考虑到其原料成本优势显著，预计2024年随着利率政策的落实，并购交易有望再次活跃。英国的并购交易仍以大宗化工品为主，可持续性和ESG议题成为并购的主题，另外，增加投资组合重新定位（其中数家大型企业正力求剥离被视为非核心和/或表现不佳的资产）、增加医疗支出（推动了以制药为基础的化学品销售）也是较广泛的并购主题。
在大多数国家化工并购交易量缩减的2023年，印度、日本、巴西的交易量呈上升态势。作为全球第六大、亚洲第四大化工产品生产国，印度化工行业将继续以GDP增速的1.2至1.5倍的速度增长，未来十年化工行业的投资额预计将超过870亿美元，随着全球采购和国内需求不断增加，印度化工行业的并购交易有望在2024年中期印度大选后继续增长。2023年日本的并购方案是通过处置表现不佳/非核心业务来提高利润，并掀起跨境并购热潮，例如，新日铁（NipponSteel）拟斥资149亿美元收购美国钢铁公司（US Steel），预计2024年将开展更多类似并购活动。巴西尽管面临诸多挑战，经济仍显韧性，主要经济指标明显改善。ADNOC提出以21亿美元收购巴西领先石化公司Braskem的股份，由此可见国际投资者对巴西化工行业持续关注。
欧洲化工行业面临诸多挑战，包括需求疲软、能源成本高企、利率上升、俄乌冲突、红海冲突、美国《通胀削减法案》颁布和通货膨胀加剧。2023年，产能利用率低于长期平均水平，欧洲化工行业的生产与制造业脱钩。因此，2024年欧洲大陆市场化工行业或将再次面临挑战，行业销售额可能会出现持平或进一步下降。此外，欧洲化工行业目前正在进行重大转型，以同时减少对气候影响、打造循环经济和推进数字化。销售额下降和转型投资巨大导致许多欧洲化工公司转而采用成本优化计划，同时促使它们审查自己的商业模式并进行重组。这种重组或将在并购市场产生积极情绪，成为欧洲化工并购交易的主题，而亚洲和中东私募基金投资者和资金充裕的投资者有望成为欧洲化工行业转型过程的关键推动者。
总体而言，2024年下半年随着预期的通胀结束和利率下降改善宏观经济环境，化工并购交易或将有更多活跃机会。目前化工公司的估值或低于5年历史估值水平，私募股权基金在手准备金充足，尤其是欧洲参与者将加快剥离的步伐，以应对结构性成本问题。同时，并购或剥离将不再是一种独立的解决方案，全球化工格局或将在新一轮的并购重组潮中重塑。
我国化工并购回顾与展望
我国化工并购活动经过了2014-2019年的活跃期，2023年，中国化工行业宣布达成43笔并购交易，较2022年缩减了20%。2023年，大多数并购方仍是战略投资者，67%的并购目标集中在大宗化学品领域，而特种化学品和材料及农用化肥的占比分别为21%和10%。在大宗化学品领域，新型建筑材料和汽车行业仍然是最主要的投资终端市场。
从油气行业来看，我国油气行业收并购交易类型主要以股权收购为主。相比2023年国际石油公司频现超级并购交易，我国油气行业并购较2022年基本持平，并购交易集中于燃气生产和供应领域，如2023年乌江能投收购贵州燃气26.34%股权（24亿元）、中国燃气收购呼和浩特中燃32.4%股权（16.9亿元）及山西坤杰收购金鸿控股20.71%股权（2.6亿元）交易。
从趋势来看，在能源变革大背景下，油气公司纷纷加大在新能源领域的资本投入及业务布局，在现有产业链优势基础上深入挖掘具有业务协同性的低碳发展战略和清洁能源解决方案。如2023年港华智慧能源收购上海晶科光伏100%股权（9,565万元）、申能收购岢岚京能新能源64%股权及深圳燃气收购瑞兴智慧新能源100%股权（2,823万元）交易。
从化工行业来看，投资标的多集中于炼化、精细化工及新材料等领域。而我们从上市公司披露公告来看，2023年以来，化工上市企业并购重组以集团平台整合、产业链资源补充为主；跨界收购为少数，以向电子信息新材料方向为主。交易额较大的有：荣盛石化和沙特阿美的246亿元人民币入股交易，昊华科技72.44亿元发行股份收购中化蓝天100%股权。据《中国能源报》数据整理，2023年年内国内石化企业拓展中外合作、国内联手和国内并购的方式，大约有6个中外合作项目、7个国内合作项目、3个国内并购案例，交易方式扩展为合作、资产组合、卖方保留股权等多种形式，更加灵活。
政策推动下，我国化企并购重组浪潮有望再起。今年4月新“国九条”出台以来，证监会多措并举激发并购重组市场活力，进一步优化政策环境：提高重组估值包容性，支持第三方重组的交易双方自主协商是否约定业绩承诺，支持上市公司之间吸收合并，鼓励上市公司通过并购重组提质增效、做优做强，提升上市公司质量。工信部等部门先后出台《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》、《精细化工产业创新发展实施方案(2024—2027年)》等重要政策意见，为石化行业未来高质量发展指明方向，将推动中国化工行业逐步从基础大宗化学品向高附加值的新型特种化学品和新材料转型。一些中国化工企业有可能扩大其对垄断技术和材料的渗透率。同时，在“一带一路”倡议下，中国化工企业有望与中东国家开展更多战略投资与合作。
结论：重视当前化工并购重组相关机会
2010年以来，并购重组政策在我国A股市场大致经历了“宽松——收紧——调整——新一轮优化宽松”的发展历程。2010年-2015年为并购重组政策宽松周期，2016年-2017年为收紧周期，2018年-2023年则放松再融资工具等政策助推市场并购重组。2023年下半年以来，并购重组进入新一轮优化宽松期。
2014-2016年“并购行情”背景：2012年IPO暂停后，2013年至2015年涌现并购潮，带动A股市场行情爆发。2014年受国际油价大跌、结构性过剩以及需求不振的影响，石化行业尽管营收略有增长，但利润水平大幅下滑。经过三年多的去库存周期后，彼时化工行业整体基本面仍未有实质好转，继续依靠固定资产投资增长进行扩张的发展模式难以持续，行业面临转型升级压力，资产重组和跨界并购成为估值提升的重要途径。
回顾2014-2015年化工并购潮，呈现以下特点：
1）国央企改革为排头兵，保壳、转型以及资产整合为重心。2014年化工(包括石油化工和基础化工)行业245家上市公司中，有93家国有控股企业，占比近4成。资产规模方面，89%的总资产来自于国有控股企业。从形式来看，化工央企改革主要通过混合所有制或资产证券化等方式进行。在产业布局方面，剥离亏损产业、转型发展新型业务是调整国有企业产业布局的主要方式。
2）地方国企各具特色，以让渡优势资产、卖壳转型、引入非公有制经济参与国有企业改制重组为主。
3）民企多跨界并购，切入新兴行业。民营企业更为积极尝试进入新兴产业，从而在短期内提升业绩和估值。部分主业难以好转的企业往往选择卖壳变更主业。
随着今年4月12日新国九条、6月19日科创板八条、9月24日并购六条的发布，当前政策端多措并举激发并购重组市场活力，A股并购重组有望进入“活跃期”。化工行业目前也正面临供需双重压力，并购重组无疑是激活市场活力、解决经营瓶颈的有效途径。展望未来，随着化工行业盈利触底，宏观政策提振支持下，企业有望继续改善资产负债表，为并购等投资活动提供更多基础。对照以往并购重组模式，我们认为以下方向较有投资机会：
1）央国企依然有望成为并购重组领军，一般来说其集团平台整合、良好资产注入预期较强。
2）具备壳资源价值的小市值上市标的（通常以民营企业为主），满足交易所《上市公司重大资产重组审核规则》最新要求的财务指标，且股东持股比例较为分散（第一大股东持股比例较低），近期盈利性较弱（ROE下降明显或低于行业均值）、负债率较高（超过或处于行业均值），具有较强的外延式发展需求。
3）市值中上且财务情况稳健，现金流充足的行业中间企业，往往有产业链并购拓展市场或寻找新的增长点的需求。