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全球经济展望：增长和利率轨迹走向差异化

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@小白创作中心

全球经济展望：增长和利率轨迹走向差异化

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来源

https://www.peak-re.com/zh-cn/knowledge-hub-insights/global-economic-outlook-diverging-trajectories-of-growth-and-interest-rates/

全球经济展望：增长和利率轨迹走向差异化。美国和新兴市场有望实现强劲增长，而欧盟和英国则面临增长乏力的困境。瑞士率先启动发达市场的降息周期，日本则退出负利率政策。新兴亚洲经济体，特别是南亚和东南亚，正展现出强劲的本土消费和投资动力。

经济学家凯蒂嘉对全球经济形势进行了深入分析：

预计全球增长将延续分化趋势，美国和新兴市场2024年有望强劲增长，欧盟和英国则仍显疲弱。
2024年3月，瑞士率先启动了发达市场的首次降息，为全球进入降息周期铺平道路，此轮降息周期可能由欧洲经济体牵头。
日本在3月做出具有里程碑意义的决定——退出负利率，但其是否已摆脱通缩心态仍待观察。挥之不去的实际工资负增长意味着日本的经济增势尚未企稳。
在南亚和东南亚，越来越多的迹象表明，本土消费和投资正成为主要增长动力，而在全球贸易流动趋缓的背景下，出口导向型经济体的前景略显暗淡。

总体通胀在2023年骤然放缓后，粘性却越来越高，事实证明，要达到央行2%左右的通胀目标并不如预期般那样容易。核心通胀率始终徘徊在相对较高的水平，部分经济体在2024年初甚至略有上升。通胀的上升反映了强劲的工资增长和核心服务通胀，尽管价格也受到季节性扭曲以及由于中东冲突导致的海运费率上升的影响。各国央行对通胀回落到目标水平的速度仍持谨慎态度，并可能要到2024年下半年才会开始降息。

美国：消费者支出强韧

美国经济，尤其是其消费者部门，今年继续超出增速放缓的市场预期。尽管美国利率高企，信贷和银行贷款标准收紧，但在强劲的劳动力市场的支撑下，消费者支出仍然强韧（图1）。2023年第四季度，占美国经济活动2/3的消费者支出年化增长率为3.0%，商业投资增长2.4%。与此同时，实际个人收入增长强劲，年化增长率达3.2%，2024年这一势头仍在延续。申请失业救济的人数仍接近历史低点，再度反映出美国劳动力市场的实力。话虽如此，我们预计高利率最终将给劳动力市场带来压力，冷却消费者支出并挤压企业利润率，为美联储在2024年下半年谨慎降息提供空间。

图1：美国工资增长和通胀有所放缓，但仍处于高位

资料来源：彭博、美国亚特兰大联邦储备银行

欧洲和英国：增长前景温和

过去几个季度，欧洲和英国的经济增长停滞不前，消费者和企业面对旷日持久的生活成本危机和居高不下的利率。更令人担忧的是，欧盟，尤其是德国的制造业自2022年以来一直处于收缩状态，尚未从俄乌冲突后的能源冲击中恢复过来，而且还受到高融资成本和劳动力短缺的进一步打压。另一方面，随着欧洲和英国的实际工资在过去一年间走高，服务业开始显示出复苏的迹象（图2）。

2024年，在缺乏强劲的积极驱动因素的情况下，我们预计欧洲和英国经济仅能实现温和增长。消费者信心已经触底，但仍然疲软。从外部环境来看，受地缘政治紧张局势和保护主义抬头的影响，全球贸易前景仍然低迷。欧盟委员会和英国政府都预计，2024年市场GDP增长率可能仅0.8%。此外，红海地区地缘政治紧张局势加剧，导致海运价格大幅上涨和全球供应链再次中断，通胀面临更高的不确定性。中东紧张局势升级及其引发的供应链中断也可能进一步打击欧盟和英国的企业和消费者信心。

图2：欧盟采购经理人指数显示制造业疲软，但服务业开始复苏

资料来源：Trading Economics

瑞士：开启全球降息周期

2024年3月，瑞士成为全球首个宣布降息的发达经济体。虽然瑞士经济并无迫在眉睫的衰退风险，但经济增长已经呈现放缓迹象。更重要的是，自2023年7月以来，瑞士的通胀率一直低于瑞士国家银行设立的2%的通胀目标，更在今年2月降至1.2%。这标志着新冠疫情导致的供应链中断和俄乌冲突引发的高能源价格带来的长期高通胀时期已宣告终结。瑞士国家银行预计2024年的通胀率为1.4%，经济增长率约为1%，这意味着两个宏观指标都支持货币政策做出调整。尽管降息反映出瑞士国家银行有信心在避免经济衰退的同时实现价格稳定，但由于大多数其他发达市场的通胀率仍徘徊在4%左右，其他央行可能需要更长的时间才能进入降息周期。

日本：退出负利率

今年3月，日本央行17年来首度加息，结束了日本长达8年的负利率时期。在一年一度的春季工资谈判期间，谈判双方同意将工资上调3.6%，市场认为这一历史性的涨幅将触发工资与价格之间的良性循环（图3），这一结果也促使日本央行认为其价格稳定目标已经以可持续的方式实现。日本央行还决定削减质化及量化宽松（QQE）规模，即停止购买ETF和日本房地产信托基金（J-REITs），继续买入日本国债但在一年内逐步减少商业票据和公司债券的购买量。

尽管这一决定对日本意义重大，但日本经济能否迅速克服近20年来在国内企业和消费者心中根深蒂固的通缩心态尚需时间观察。日本虽然在名义工资增长和通货膨胀方面取得了进展，但经济长期停滞背后的几个结构性问题仍未得到解决，而且，这些问题货币政策也鞭长莫及。例如，日本的人口老龄化是需求和投资萎缩的重要因素，过去两年名义工资虽有上涨，但个人和家庭消费增长仍缺动力也反映了这种情况。事实上，个人消费疲软一直是拖累日本经济增长的重要因素，日本直到在2023年下半年才勉强摆脱了技术性衰退（即连续两个季度的负增长）。

图3：日本的名义工资和实际工资增长

资料来源：CEIC，《日本劳工问题》（Japan Labour Issues），第8卷，第46期，2024年冬

负利率时代的教训

激进的货币宽松和超低/负利率是否能有效实现通胀目标，是一个常辩常新的议题。可以说，过去几年全球物价上涨很大程度上是受外生因素的影响，如供应链中断和油价坚挺，这些因素导致成本攀升，进而推动通胀上扬。

欧洲议会早年的一篇论文曾指出，负利率会令贷款增幅每年增加约0.7个百分点，这篇文章还在反事实练习中指出，如果没有负利率政策（NIRP）等非标准措施，通胀和实际GDP可能会低得多。不过，信贷价格可能并非欧盟经济增长乏力的关键决定因素。竞争力下降和全球贸易放缓等因素也拖累了区内的经济增长。

同样，自1997年以来，日本的利率一直处在接近零或低于零的水平，但最终推高日本通胀的主要是外部因素，包括供应链中断和全球油价上涨。当外生因素推高通胀时，与其他货币之间高企的负实际利率差推动日元进一步贬值（图4）。日元疲软提振了日本的出口和企业利润，同时也加剧了输入性通胀。

图4：2022年中日本实际利率下降导致日元走软

资料来源：彭博

负利率结合量化宽松政策也扭曲了资产价格。过去10年间，全球金融体系内充斥着数万亿美元的过剩流动性（图5），在某些资产市场创造了繁荣景象。与此同时，由于银行需要因超额准备金付出代价，且难以将成本转嫁给储户，负利率也给银行利润率带来压力。不过，经验表明，超级宽松的货币政策也会鼓励银行承担更多风险，而全球流动性过剩和市场繁荣对银行资产带来的积极影响可以部分对冲利差收窄对其利润的负面影响。

图5：2007年以来的全球央行资产负债表

资料来源：彭博、各国央行

更令人担忧的是，超级宽松的货币政策可能放大发达市场的财政赤字。过去10年，各国政府累积的债务规模已达历史新高，部分原因就是作为量化宽松目标的一部分，各国央行以低利率购买了大量政府债券（图6）。随着各国央行开始缩减量化宽松和提高借贷成本，政府财政的资产负债表的压力将越来越大，并会传导至整体经济增长。在当前AAA级债务减少的环境下，是否具备可靠的债务整合计划已成为市场关心的重要问题，缺乏有关计划可能直接影响投资者信心和信用评级。

图6：2007年以来，许多发达市场的政府负债规模大幅增长

资料来源：国际货币基金组织

新兴市场：成为全球经济增长的主要引擎

过去几年，尽管发展不均衡，但新兴市场整体一直保持良好的增长势头。今年，随着发达市场有望避免陷入衰退，下半年金融状况有望缓解，新兴市场可能继续延续乐观的经济前景。

在新兴市场中，新兴亚洲（中国除外），尤其是在南亚和东南亚表现突出，区内经济体的本土经济实力得到提升，对外部需求的依赖度也已降低（图7）。在这些市场，经济发展和大量年轻中产阶级人口对未来的乐观情绪正推动消费者习惯发生重大变化。过去几年，数字化和互联网普及率的提高为年轻人的消费和投资习惯转变提供了更多动力，这些发展趋势也为年轻人创造了新的商业和就业机会。

图7：亚洲经济体的本土消费和投资增长

资料来源: CEIC

纵观亚洲，印度和菲律宾的实际经济增速处于领先地位，新加坡、韩国和中国台湾（较发达和出口导向型市场）则相对落后。在劳动力市场稳定的情况下，亚洲大部分地区的私人消费支出保持强韧。除印度尼西亚、泰国和中国外，大多数市场的失业率都低于疫情前水平。在泰国和印度尼西亚，旅游业的复苏带动家庭收入增长，进而为私人消费支出提供支持。

印度和菲律宾经济的强劲增长得益于公共投资的增加和强韧的私人消费。对于两国而言，政府投资改善基础设施一直是资本支出的重要动力。在印度，私人房地产投资增长也支持了建筑和房地产行业的发展。两国的消费都受益于本国服务出口的强劲增势（图8）和一个充满活力的非正规部门（informal sector）— 越来越多年轻的技术达人选择加入其中。印度和菲律宾的中期经济前景仍然光明，特别是制造业越来越多转移到印度（尤以科技行业为甚），其在全球出口中所占的份额也在稳步上升。

图8：印度服务出口不断走强，不仅局限于IT服务（净出口，季度数据）

资料来源：CEIC、印度储备银行

中国的经济前景仍不明朗。房地产市场的步履蹒跚，以及与发达市场持续的地缘政治紧张局势，仍是中国经济增长面对的两大挑战。尽管如此，2024年初的一些经济活动指标已经释放出企稳迹象。中国采购经理人指数进入扩张区域，今年1至2月期间工业产值同比增长7%。农历新年假期期间，服务业活动也呈现韧性。

然而，房地产行业仍显疲软。2024年1至2月，房地产投资同比下降9%，土地销售收入指标持平。自2023年底以来，中国政府已经出台了一系列支持性政策，如放宽开发商的融资渠道、降低首次购房的抵押贷款利率以及为购房者提供税收优惠等。此外，财政政策的支持也聚焦于基础设施投资。目前来看，这些措施是否足以稳定房地产市场和提振消费者和企业情绪，仍有待观察。

结语

全球经济增长前景趋于差异化，美国和新兴市场的增长韧性优于预期，而欧盟和英国最近几个季度经济停滞不前，未来最多实现温和增长。因此，欧洲国家可能会引领今年的全球降息周期。事实上，瑞士已经在3月首次降息。新兴市场的本土经济增长动力呈上升趋势，尤其是在南亚和东南亚，这有助于提高亚洲新兴经济体的需求韧性。最后，对于日本，我们探讨了负利率政策的终结及其影响。我们认为，货币政策的调整无法解决造成日本通缩的多个结构性问题。因此，在消费需求稳定且形成可持续的价格-工资循环之前，日本还需要推动实际（不仅是名义）工资持续上涨。