茅台、中美、长三角......用财务分析模型透视它们的增长真相
茅台、中美、长三角......用财务分析模型透视它们的增长真相
在投资界，沃伦·巴菲特曾戏谑地提出，如果只能依赖单一指标进行股票选择，他会选择净资产收益率（ROE），即权益回报率。这一观点引发了对ROE在财务分析中核心地位的深入探讨。
ROE：投资界的黄金指标
在投资界，沃伦·巴菲特的观点向来备受尊崇。他曾戏谑地提出，如果只能依赖单一指标进行股票选择，他会选择净资产收益率（ROE），即权益回报率。他还进一步明确：ROE应连续五年超过15%。这一标准看似简单，实则挑战性极强。考虑到A股市场的平均ROE大约在7%到8%，要达到并保持15%的ROE，无疑是一项艰巨的任务。这不仅考验了企业的盈利能力，也反映了其长期的财务稳定性和增长潜力。
杜邦分析法同样以ROE为出发点，通过将其分解为净利润率、资产周转率和财务杠杆三个部分，来深入分析企业的财务绩效。这种分析方法在学术界和实务界均被广泛采用。但其背后的逻辑起点为何选择ROE，却鲜有人深究。
会计领域公认的最聪明的学者之一——奥尔森发表于1995年的一篇论文提供了答案。这篇论文力图解释的就是企业的市场价值从何而来，其最核心观点就是提出了剩余收益模型，该模型首次尝试使用会计指标进行企业估值，强调了会计信息在估值中的核心作用：这个模型公式右边，“账面价值”就是资产负债表上的权益；“ROE”则根据资产负债表与利润表上的数据计算得来，即利润除以权益；“权益资本成本”，表示未来能够产生的、超过股东所要求的最低回报的收益。
这个模型也解释了为什么ROE在估值中处于一个非常核心的位置。模型里的第0期的账面价值，即原始资源，相对是静态指标；权益资本成本是股东把资本投入企业时所要求的回报，这取决于几个因素：一是无风险利率，这是央行、美联储定的，影响不了；二是市场风险偏好，难以影响；三是对管理团队的判断，经理人仅能影响最后这一因素。ROE成为其中最关键变量，本质是告诉大家每一块钱的净资产能够产生多少钱的净利润。这也解释了为什么巴菲特和杜邦分析都不谋而合采用ROE作为最核心指标。它体现了企业利用股东资本产生利润的能力，直接关联到股东财富和市场价值。奥尔森的文章虽历经波折才被发表，但其引用率极高，证明了其深远的影响力。
杜邦分析和剩余收益模型提供了评估企业财务状况和投资决策的重要工具。在这个基础上，我们再进一步细化ROE的来源，并考虑企业可持续性、成长性和风险评价，可以深化财务分析。
具体而言，我们可以通过增加ROE的分析指标的维度，以及提升指标的颗粒度，来进一步增强深化对企业经营活动的理解。
增加指标维度，就是从分子驱动因子出发，运用乘除分解来增加维度，即从影响财务指标变动的最根本因素着手，来理解这些因素如何驱动财务指标的变化。通常将ROE进一步拆解为盈利能力、运营能力和杠杆三个维度。而以商业视角，ROE又可以拆解为产品力、周转力、杠杆力三个维度，做企业本质上是平衡这三种能力。
提升指标颗粒度，即通过加减打碎颗粒度，将指标进一步分解成更细致的比率。比如产品力，即盈利能力，可以进一步分解成销售毛利率、费用比率（包括销售费用比、管理费用比、财务费用比等），通过分析这些更细的指标，来发现到底是费用控制还是销售出了问题。
周转力、杠杆力分析同样如此。周转力对应运营能力，即总资产周转率，可以拆分为存货周期率、应收账款周期率、固定账款周期率等等；杠杆力即资本运作，背后是权益乘数，可以拆分为借钱、存钱、并购等等。所以拆分后会发现，财务报表里80%-90%的比率都体现在这里。
王者茅台，二十年何以逆袭遥遥领先？
我们先尝试用这样的分析方法来看看白酒行业茅台与五粮液的案例。
在中国的酒业市场中，茅台和五粮液是两个传奇的名字。五粮液1998年在深交所先于茅台上市，是全国第一家上市的白酒企业。
我们看02年的报表，从几个数据就能一眼看出：五粮液才是彼时中国白酒市场的行业冠军。五粮液在2002年营收高达5,707（百万元），对当时营收1,834（百万元）的茅台可以说具有压倒性的优势，五粮液的市值是茅台的两倍。
然而到了2021年，再看两家企业的市值对比，茅台在业务规模和盈利能力上已显著超越五粮液。其主营业务收入几乎是五粮液的两倍，净利润更是达到了五粮液的两倍多，而市值则接近五粮液的三倍。
20年间，市场格局究竟发生了怎样的变化？情势为何会发生逆转？两家企业的战略有何不同，导致了截然不同的发展轨迹？这一切应用杜邦分析的视角，我们会得到新的启发。
两家都是以“货物”为核心驱动的企业，所以首先来看其货物也就是酒的产量：橙色代表五粮液，其产量波动很大，而茅台一路稳固向上。五粮液波动的背后，体现的是战略的不坚定，五粮液一直在纠结是否收缩系列，改为茅台那样专注高端，但战略一直不坚定。
这需要联系到五粮液与茅台在战略上的最大差异：五粮液采取的是大商模式和OEM策略。一方面，五粮液可以依托经销商的渠道资源迅速占领市场，提高铺货率和渗透率；另一方面，OEM所谓贴牌销售的模式也可以更大激发经销商的积极性。
在最高峰时，五粮液旗下拥有上千个子品牌，2005-2008年期间，前五大经销商对五粮液总营收的贡献率超过了70%——都是来源于“大商制+OEM”的渠道模式，让五粮液以较低成本走向全国。然而，这种模式也意味着五粮液在渠道控制上相对薄弱，对市场变化的响应速度可能不如直接控制渠道的品牌。同时，大量贴牌产品充斥市场，稀释了五粮液的品牌价值，削弱了消费者对五粮液作为高端品牌的认知。
相比之下，茅台则专注高端系列，并采取了专卖店或团购的渠道策略，确保了对渠道的直接控制。通过建立专卖店网络，茅台不仅能够提供统一的品牌形象和高标准的客户服务，还能够更有效地管理产品流通和价格体系。这种策略使得茅台在渠道管理和品牌建设上拥有更大的主动权。这二者的差异，也会体现在后面的杜邦分析能力对比中。
我们先看两个企业的ROE表现对比，两家企业的走势是相似的，在13、14年有明显的下行，从这一点我们可以看出，两家企业的相关性很大，同时白酒行业是一个很容易被经济周期影响的行业。然而除此之外，我们看不出更多信息，只能看出茅台的表现比五粮液更好。我们可以考虑从以下三个维度再分析：盈利能力，运营能力，杠杆力。
从产品力（盈利能力）来看：茅台专注于高端市场，其主打产品53度飞天茅台具有很高的盈利能力，因此在产品力方面领先。
从运营能力和杠杆力来看，两家差不多。
所以纯粹通过杜邦分析，我们能得到的信息是：茅台的产品力更强，但两家的运营能力和资本运作能力相仿。这体现了杜邦分析具有一定的局限性，它可以帮助你拓展分析维度，但是有限。
要摸清两家企业的细化差异，我们需要进一步拓展杜邦分析的应用。
比如，将运营能力，拆解为货力与生产力。显然，茅台的货力领先优势很大，但五粮液的生产力更强。这是因为五粮液的产品线覆盖更广，生产一部分低端酒，每一块钱的资产能生产的吨数更多。但需要担忧的是，五粮液生产力优势一直在不断被蚕食。综合对比双方的货力与生产力，可以发现，这样的趋势对五粮液来说是非常危险的。因为在某种意义上，茅台的战略比较清晰：一方面保持住货力，保证差距不要缩小太多即可；另一方面尽力缩小生产力差距。而五粮液的情况比较复杂，需要找到这两者之间的平衡点。
再看茅台的货力。货力=营业收入/产品数，茅台的货力在不断上涨，源于它的价格，但这也是茅台的隐忧：卖得快，但消耗慢。有人戏称茅台酒已经具备金融属性，那么当大量的货屯在渠道商手里坐等升值，一旦上涨的共识被打破，大量囤货涌入市场，就会造成价格的崩盘。比如今年618飞天茅台受电商平台促销因素而发生的价格波动就是典型案例。
庖丁解牛，以无厚入有间
掌握了以上财务分析方法与逻辑，不仅可将其应用于企业分析的微观层面，还能够灵活地应用于更广泛的行业、国家、地区等宏观层面分析。
例如从ESG视角下，财务分析可以清晰地体现企业如何通过持续经营，为客户、供应商、员工、政府等各个利益相关方创造价值，履行社会责任。而基于对不同利益相关方指标进一步提升维度、打碎颗粒度，可以找到那些构建了相对更健康、可持续发展生态的“全明星”企业。
从国家层面，也可以通过汇集上市公司所有数据来为国家编制一份财务报表。我们可以通过Compustat数据库收集2002至2021年间全球上市公司的数据，筛选出每年至少有300个观测值的国家，然后使用国家总和法计算这些国家的ROE，并进行杜邦分解。通过比较不同国家的ROE及其组成部分，可以识别各国经济表现的相似和差异，分析经济结构、产业分布和宏观经济政策的影响，从而为政策制定和经济决策提供数据支持。
行业层面，同样可以通过对行业里的上市公司财务报表的分析，提炼出行业发展的信息，找到利益相关方心中的明星行业，为投资决策者提供支持。总而言之，运用这一模型，可以从国家、到行业、到个股层层分析，自上而下寻找投资机会，分散投资风险。
案例1：从财务报表来看，中美之争谁输谁赢？
以中美两国为例。在进行杜邦分析时，将中国与美国进行对比，我们可以发现两国在经济结构、产业特点和盈利模式上的显著差异。
美国以其高科技产业、金融服务和创新能力而闻名，这些行业通常具有较高的利润率和较强的盈利能力。例如，美国的硅谷是全球科技创新的中心，孕育了众多高利润率的科技巨头，如苹果、谷歌和微软等。
中国的经济则以制造业为主导，特别是在电子制造、机械设备和纺织品等领域具有较强的国际竞争力。虽然这些行业的毛利率可能不如美国的高科技产业，但中国企业通过规模经济、成本控制和市场扩张，实现了较高的资产周转率。例如，中国的华为和小米等公司在全球智能手机市场占有重要地位，通过高性价比的产品策略，实现了快速的资产周转和稳定的盈利能力。
再看杠杆力。美国的企业可能更倾向于使用债务融资来优化资本结构，提高财务杠杆。而中国的企业在近年来逐渐增加了对股权融资的依赖，以降低财务风险和改善资本结构。总体来说，与中国相比，美国有较强的资本运作能力和胆量。
当我们继续细化拓展，去看两国对于利益相关者的贡献，我们可以看到，贡献顾客和供应商，中国是领先的，说明在市场和供应商的认知中，中国是更好的伙伴；对债权人的贡献我们也略微领先。但对于员工的贡献，中国确实是一个很卷的状态，这也是我们的核心竞争力之一，所以大家对中国在这一维度上的数据表现也并不意外。以上种种国家层面的杜邦分析，虽然粗略，但某种意义上符合我们对事实的印象。
案例2：长三角波澜壮阔发展20年，配方是什么？
让我们的视角下移，来用杜邦分析的视角透视长三角波澜壮阔的20年。这是长三角高速且高质量发展的20年。长三角执行力突出，以浙江为甚。浙江省以其强大的执行力著称，特别是在民营企业的发展上。浙江企业的资产周转率较高，这表明它们在资产利用和市场响应上表现出色。例如，浙江的阿里巴巴集团通过高效的电商平台，不仅服务了数亿消费者，也极大地造福了广大供应商。
上海作为长三角的金融中心，以其敢于拼搏和创新的精神而闻名。上海的金融市场和服务业对整个区域的经济发展起到了推动作用。例如，上海自贸区的设立，为企业提供了更多的市场机会和创新空间，这在杜邦分析中的权益乘数上可能体现为较高的财务杠杆，显示出上海企业在资本运作上的积极态度。
而与长三角相比，珠三角在产品力上似乎仍保持领先，但在运营力上长三角占据优势。这表明长三角地区的企业在资产管理和市场运营上更为高效。
通过深刻理解财务分析模型的本质，我们得以窥见财务知识的深层逻辑和内在机制。这不仅是一种学术上的探索，更是一种实践中的应用。在本科阶段，我们专注于“学”，主要集中于知识的学习和积累，站在前人的肩膀上，但对知识的深入思考和领悟可能还不够充分。随着我们进入EMBA阶段，学习不再仅仅是知识的积累，而是能够结合所“思”，将所学知识应用于解决实际问题，实现知识的内化和转化。而当我们达到DBA阶段，学习的目标则进一步升华到“悟”，我们不仅要深刻理解学术和商业实践，更要在此基础上寻求创新和突破，实现知识的深化和拓展。因此，我鼓励大家将这个财务分析模型灵活地应用到更多的实际场景中，希望在DBA的学习过程中，每一位同学都能够有所领悟、有所创造，不断推动知识的创新和进步，为这个领域的发展做出自己的贡献。