不同估值下回购注销与分红的比较分析

不同估值下回购注销与分红的比较分析

在不同估值情况下，回购注销与分红对股东的影响存在显著差异。本文通过贵州茅台案例，详细分析了在低估、高估等不同市场环境下，回购注销和分红对股东价值的影响，并结合苹果公司的实际案例，进一步说明了回购注销对股价的积极影响。

关于回购注销股票在不同估值情况下为股东带来不同程度的好处，以及回购注销与分红哪个对股东更有利，这些问题很多人没有理解清楚，试着通过简单的举例，我们来搞懂其中原理。首先给出结论：1. 越低估的情形下，越要加大回购力度，这对提升每股内在价值越多，越能增加推动股价上涨动力，股东获得每股价值越多；2. 在低估情形下，回购注销比分红对股东更加有利，对提振股价也更有利，在高估情形，分红对股东更有利。

在前面文章中，探讨了为什么美股过去10来年长期牛市，以及回购注销在其中所起的作用，有兴趣的可以去阅读《过去10来年为什么美股长牛而A股几乎原地踏步》这篇文章。今天从案例分析来剖析关于回购注销股票在不同估值情形下给股东带来的不同程度好处，以及回购注销与分红哪个对股东更有利。

为了更加清晰明了解释这个理论，以大家熟悉的贵州茅台作为案例来推导：

我们假设贵州茅台的每股内在价值为1700-2000元/股（仅仅是假设，很可能超出这个范围，我们暂定为1800元/股），假定贵州茅台拿出400亿元现金来回购注销股票，公司总股数是12.56亿股，A股股息所得税按照10%来计算，如果长期持有是不用上缴资本利得税，在此统一上缴10%的资本利得税，港股通无论持有多久都按20%上缴股息所得税。不同情形下回购方案产生不同结果，具体推导参见以下表格：

通过上表推算，得出以下结论：
（1）无论股价多少，高估或低估，分红后茅台股东获得每股内在价值将减少3.2元，这是因为上缴的资本利得税所致，即股东获得价值从每股1800元降低至1796.8元；其中市场流通股票的内在价值从每股1800元降低至1768.2元，这就说明每次分红后，股票的内在价值是降低了，股价有承压的情况，当然因为股东获得分红后再次买入股票促成股价大涨，那是市场情绪因素，我们仅从理论上来探讨。
（2）在股价处于一般低估状态下进行回购注销股票，比如说公司在茅台股价1400元/股情形下回购并注销，此时茅台股东每股内在价值将增加9.3元/股，内在价值从每股1800元增加至1809.3元；具体计算公式，回购后每股内在价值=（茅台回购前内在价值22612亿-400亿）/ (回购注销前总股数-回购注销的股票数）
（3）在股价处于极度低估状态下进行回购注销股票，比如说在茅台股价1000元/股情形下采取回购股票并注销，此时茅台股东每股内在价值将增加26.3元/股，内在价值从每股1800元增加增加至1826.3元；
（4）在股价处于高估状态下进行回购注销股票，比如说在茅台股价2500元/股去回购，此时茅台股东每股内在价值将减少9元/股，内在价值从每股1800元增加降低至1791元；此时分红回报股东更好，因为分红股东仅仅损失3.2元/股的股息所得税，而不是9元/股。

从上面（2）、（3）情况比较看，越低估进行回购并注销股票，对股东越有利，提升每股内在价值越多，所以说在股价极端低估的情形下，优秀而专业的CEO要敢于大手笔回购注销股票，让股东获得更大的每股价值，等将来市场回归理性，其股价必将创出新高，因为其每股内在价值出现不同程度提升所致。这就是美股伟大公司喜欢如此操作的理论依据，看看苹果的操作，以及腾讯控股耗资1000多亿用来回购注销股票，这些回购注销操作将来市场回归理性必将反映在股价上，当然目前的熊市不能立竿见影，一旦回归正常，股价必将与内在价值相近，甚至由于管理层为了股东利益最大化，投资者对其信心更大，估值给以更高，股价很可能大幅超过其内在价值，比如2024年末的苹果，滚动PE达到40多倍，股价大概率高于其内在价值。

我们来看看苹果的详细数据：苹果过去10来年收入增长1.5倍，净利润增长也差不多1.4倍，期间公司回购注销总股数41%，EPS增长了2.8倍，市盈率PE从13倍增长到40倍，这就是公司业绩小幅增长加上大量回购注销，促使公司股价形成戴维斯双击，从前复权看股价大涨17倍左右，年复合上涨28%。苹果在回购上耗资接近6000多亿美元，分红1300亿美元左右，回购上耗费的资金是分红的4-5倍。所以说股价低迷情况下，理论上回购注销更有利于促进股价上涨。参见下图：

根据美股2011-2021年期间，促进股价上涨因素中，企业回购注销股票排名第一，其次就是估值提升，其实估值提升也是有部分原因是从回购股票给股东带来的信心所致。所以为了提振投资者信心，回购对每股价值的提升最有利，特别在低估前提下，参见上图。