中金：M1的口径与经济含义

创作时间:

作者:

@小白创作中心

中金：M1的口径与经济含义

引用

新浪网

https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2024-06-14/doc-inayseii5974034.shtml

M1货币供应量的同比增速从2022年3季度的6.4%下降到2024年4月的-1.4%，累计下行了7.8个百分点。然而，与历史上其他M1下行周期相比，本轮M1下行过程中PMI的走势并不算弱。本文尝试从M1的口径出发，探讨哪些资金可能是被忽视的"类M1"，并从实体部门与金融部门资产负债表的角度分析M1与类M1变化的经济含义。

M1的本质特征与统计口径

市场普遍认为M1包含现金和活期存款，并把期限作为这一定义背后的本质特征。但事实上，存款期限并不是M1定义背后的本质特征，国际M1的统计实践中其实还包括非存款的M1组成元素。

M1真正的本质特征是直接可用于支付的金融工具。IMF货币统计手册对M1的定义为流通中的货币加可用于支付的存款。对于可支付的存款，我们可以找到两种普遍使用的官方定义：

IMF的货币统计手册：所有可用于第三方直接支付的金融工具均应归类为可转移存款，无论该工具的名称如何。
联合国的国民账户体系（SNA）：可转让存款包括（a）可按面值按要求兑换的所有存款，无需罚款或限制；（b）可通过支票或转帐指令自由转让，以及（c）通常用于支付的其他款项。

虽然对于多长时间算作没有延迟有一定的争议，但这不影响我们定性地理解M1的本质特征。全球主要经济体的M1统计虽然有一定区别，但基本都符合M1的本质特征。

M1的统计会受到金融创新和监管变化的影响

从全球的经验来看，金融工具的创新总是会使得一些新的资产具备M1的特征，而监管规定的改变也使得一些金融工具获得M1的特征。

金融创新会影响M1的统计范围，使得M1统计口径变化频繁。20世纪70年代，由于通胀和利率不断走高，美国银行的顾客希望有新的金融产品替代原来利息较低的活期存款，同时支付技术的不断改善了给了银行提供新金融产品的契机。在这个背景下，可转让支付命令（NOW）账户和自动转账服务（ATS）账户等新的金融工具应运而生，对传统活期存款产生了一定的替代作用。

监管措施的变化也会影响M1的统计范围。举例来说，2020年5月，美国M1环比增加11.3万亿美元，环比增速达到233.5%，使得2020年5月-2021年4月的M1同比增速一直维持在290%以上。实际上这与经济活动的联系并不大。2020年4月24日，美联储宣布了一项新的监管修订措施，即Regulation D不再施加对于储蓄存款账户的资金进出限制（原来的限制为每个月资金进出6次），这导致银行的储蓄存款账户实际上变成了交易账户。储蓄存款账户中的资金原来为准货币（非M1但包含在M2当中），但是在新的监管方案实行之后，储蓄账户变为交易账户，资金不再是准货币、而是记为M1。

对当前中国M1统计口径的探讨

中国可能存在一些具备M1属性，但是尚没有纳入M1统计的金融工具。如果从M1本质特征（直接可用于支付）的角度来看，这样的金融工具可能主要包括三类，第一是居民活期存款，第二是部分理财类的金融产品，第三是第三方支付机构的备付金。

中国居民活期存款的流动性相较M1统计口径制定时已经发生了较大的变化，目前具备记入M1的潜质。1994年10月中国人民银行发布《货币供应量统计和公布暂行办法》，当时没有将居民活期存款纳入M1的统计范围，直到现在居民的活期存款也未纳入M1。然而，随着银行卡的普及，居民的活期存款目前完全可以用于直接支付，不再需要转化成现金，过去10年流通中的现金占M2的比例基本稳定在4%左右。

其次，部分非存款类的金融产品已经具备了一定M1的特征。近年来中国非存款类的金融产品快速发展，比如货币市场基金、理财产品（互相之间有交叉）。事实上，一些货币市场基金或者理财产品甚至部分满足M1的定义，比如支付宝的余额宝、微信的零钱通、以及一些银行提供的理财产品，均可以用于购物支付；还有一些理财产品或者货币基金可以随时提取用于支付。

第三方支付的现金留存也具备一定的M1特征。随着移动互联网和支付技术的发展，第三方支付已经成为居民日常生活重要的手段，包括微信支付、支付宝等等。2003年10月18日淘宝网上首次推出支付宝服务，当时非银行的第三方支付机构并不是主流；到了2014年，非银行支付机构的网络支付业务额达到24.7万亿元，2023年这个数字已经达到了340.3万亿元。

从两张资产负债表理解M1与类M1

模仿美国的历史经验和加拿大的现行统计，我们提出一个类M1的概念，将各种具备M1特性的资金加入到狭义货币的统计当中。在前文提到的几类资金当中，争议相对小的应该是居民的活期存款、现金类理财与备付金，我们将M1、居民活期存款、日开现金管理类的理财产品与备付金的规模合计为“M1+”，将M1+与日开的非现金管理类理财产品规模合计为“M1++”。

4月M1+的增速为1.1%，M1++的增速为1.9%。4月M1为66.0万亿元，同比增速为-1.4%。同期居民活期存款为38.8万亿元，中金银行组测算的居民日开现金类理财规模为8.5万亿元，再加上备付金2.3万亿元，4月M1+的余额为115.6万亿元，同比增速1.1%。4月非现金管理类的日开理财规模为2.8万亿元，因此4月的M1++规模为118.4万亿元，同比增速为1.9%。

理解货币的经济含义有两个视角，第一个角度是从实体的资产负债表出发，货币是实体部门的流动性资产。第二个角度是从金融机构的资产负债表出发，货币是金融机构的负债。

从实体部门来看，M1+与M1++的增速可能比M1增速更有意义，M1+与M1++的增速处于低位、但没有大幅下滑，说明经济运行偏弱、但也存在一定韧性。实体部门的活期存款变成现金类理财，这个行为本身只是实体部门资产端的变化，并未改变实体部门可用于支付的流动性资产规模，因此我们应该更加关注M1+与M1++的增速。4月份M1+的同比增速为1.1%，较2023年12月的1.8%下降0.7个百分点；4月份M1++的同比增速为1.9%，较2023年12月的2.0%基本持平。相比以上两个序列，官方M1的增速变化相对更大，4月M1同比增速-1.4%，较2023年12月的1.3%下降2.7个百分点。

如果聚焦于活期存款的话，企业的活期存款增速比较弱，居民、财政性的活期存款增速较去年年底小幅上升，这样的结构性特征与经济运行总体特点还是较为一致的。截至2024年4月，中国的企业、居民、财政与机关团体类的活期存款一共是93.0万亿元，同比增速是-0.5%，其中企业活期存款从2023年6月开始一直同比负增长，是三类活期存款中最弱的。2024年4月企业活期存款同比增速从3月的-4.1%大幅下降到-12.5%，我们认为这个变化主要与监管禁止手工补息有关，4月企业活期存款增速的剧烈下降本身可能并不存在太强的经济含义。居民活期存款增速今年以来小幅上升，同比增速从去年年底的1.7%上升到4月的4.4%，财政与机关团体的活期存款（不包括央行账户的财政存款）也有所加速，同比增速从去年年底的2.0%上升到今年4月的3.2%。这种企业活期存款偏弱，居民和政府活期存款偏强的特征基本符合我们通过卡莱斯基拆解对经济运行的分析结果，即企业投资是当前经济最明显的拖累项（但投资偏弱背后也反映了居民需求偏弱的传导）。

从金融部门来看，M1的增速本身也是有意义的。负债结构的改变可能会对银行的综合息差、监管指标造成影响，进而拖累银行资产端的扩表行为。对于实体部门来讲，将活期存款变为理财产品影响的是实体部门的资产结构，但是这种资产结构的改变对其经济行为可能影响不大（流动性未改变、资产价值也未改变）。实体部门资产结构的改变会影响金融机构的负债结构，这对金融机构的经营行为会产生影响。如果活期存款（以及其他存款）的增速持续下降，就意味着银行可能要加大从非银金融部门的净融资力度，银行与非银之间的流动性分布发生结构性的逆转。目前从资金市场的利差中我们已经看到了这种现象，非银金融机构的融资利率（以R007为代表）在历史上一般持续大于存款类金融机构的融资利率（DR007），但是这一利差已经迅速收窄到历史最低水平附近。然而，存款的成本要远低于同期限资金市场的融资成本，这种负债端结构的改变可能会进一步降低银行息差，可能使得银行的资产端行为更加谨慎。此外，相比于存款来说，资金市场的批发融资在金融稳定中的地位也不同。一般来说，相比于同期限的存款，资金市场的借款往往在被监管认为是相对不那么稳定的资金来源，因此存款比例下降、资金市场借款的比例上升，可能也会影响到银行宏观审慎考核中的一系列指标，进而影响银行在资产端的扩表。

因此，接下来实体部门恢复的关键仍在于财政扩张的力度。我们在此前的报告中提到，中国的货币投放方式已经发生了很大的改变。2009年之前，对外净资产是货币创造的重要渠道，而2009年到2018年之间，房地产与信贷相互促进，带动金融周期上行，信贷成为投放货币的主要渠道。但随着金融周期进入下行阶段，信贷内生需求减弱，信贷投放货币的节奏就会放缓。再考虑到前一段中提到的负债结构变化对银行扩表的影响，银行依靠信贷扩表的难度进一步加大。我们在下半年度展望中提出，实现货币供需再平衡的理想途径并非减少货币供给，而是改善货币供给的方式，即从信贷投放货币转向财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，一方面增加了实体需求，有助于实体供需再平衡，另一方面也会提升交易货币的需求，也有利于货币供需再平衡。考虑到去年年底集中增发的1万亿元中长期国债主要结转在今年使用，以及今年新增的1万亿元超长期特别国债额度，综合来看，今年广义财政力度或较去年温和提升。超长期特别国债发行时间为今年5-11月，不排除部分资金或结转至明年使用，财政对经济增长的作用很大程度上取决于政府债券发行和使用的进度。

图表1：相比历次M1下行过程中的PMI走势，本轮M1下行过程中的PMI并不算弱