陕西煤业十年财报和估值深度分析
陕西煤业十年财报和估值深度分析
陕西煤业是中国煤炭行业营收超过千亿级别的四家企业之一。拥有的煤矿资源埋藏浅、质量高，开采成本低。营收增长稳定，净利润含金量高，增速有所放缓。毛利率数值较高，但受限于煤炭行业的周期属性，波动比较大。净利率尚可，净资产收益率较高。四费控制的非常好。现金流健康。负债风险不高，但是偿债能力不太强。存货和应收风险都比较低。资产结构尚可，只是现金及现金等价物的储备不够多。股利支付率较高，股息率也高。现在的估值合理，但不能说明显低估。
陕西煤业主要从事煤炭资源的开采、洗选和销售，产品包括动力煤、化工用煤等，广泛应用于电力、化工、冶金等行业。从主营结构上看，61%是自产煤，36%是贸易煤。陕煤97%以上的煤炭资源位于陕北矿区优质采煤区。陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采成本低，生产成本优势明显。而且产煤区90%以上的煤炭储量是优质煤，属于特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。资源禀赋还是非常优秀的。
盈利分析
营收稳步上升，2023年1708.7亿元。并且营收现金流近年始终高于营收，营收含金量不错。我们可以把所有煤炭类企业按照营收从高到低排序，进入千亿级别这个量级的，是中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源这四家。我们可以把这四家对比来看。从营收的走势来说，只有陕西煤业是稳定增长的。
净利润近年一直稳步上升，但是2023年有所回调，2023年212.4亿。扣非净利润和净利润差距不大，自由现金流多数年份都是超过净利润的，利润含金量不错。
扣非净利润近一年减少了16.9 %，近三年增加了22.6 %，平均每年增长10.7 %，近五年平均每年增长22%，近十年平均每年增长43%，增长速度是在放缓的。
毛利率波动较大，好的时候达到55%，不好的时候低到27%，基本上在30%到50%之间波动。虽然波动大，但是其实大部分年份不低于30%，还可以。
对比来看，中国神华的毛利率最稳定，一直在35%到40%左右。
中煤能源的毛利率稳中有降，从30%左右降低到25%左右。
而兖矿能源以前的毛利率一直都只有15%左右，2022年开始忽然飙升到40%。这主要是因为国际煤价暴涨，尤其是澳洲焦煤，而导致澳洲业务对毛利的贡献占比大幅提升。
根据2022年报，兖煤澳洲的销售价格，从2021年的674元/吨，飙升到2022年的1647元/吨。这是煤炭价格的周期性引发的毛利率变化，持续性并不确定。
对比下来，陕西煤业在同行里面，毛利率数值表现还是很不错的，但就是不稳定。这也是其所处的煤炭开采行业属性决定的，煤炭价格和产量都会直接影响毛利率。陕西煤业作为煤炭生产商，煤炭价格随行就市，而成本相对固定或变动较慢，导致毛利率对煤炭价格变化敏感。另外，虽然陕西煤业的煤矿资源好，开采成本较低，但还有其他的固定成本，比如人工、设备折旧等。产量变化也会引起单位成本波动。即使煤价不变，产量下降时，单位固定成本上升，毛利率也会下降。
而同行的中国神华是煤电一体化的企业，发电收入占了25%，可以通过电力业务平衡煤炭价格波动，毛利率更稳定。
主营利润率是毛利扣除四费以后的利润率，和毛利率基本上同步变化，并且近年数值上相差不大，看来四费控制的不错，下个板块专门分析。净利率从2017年开始在10%到20%之间，属于一个既不加分也不减分的范围，还可以。除了个别年份，扣非净利率大多数时候和净利率相差不远，问题不大。
净资产收益率从2017年以后都在20%以上，超过了15%，优秀。
经营分析
四费占营收比逐年递减，到了2023年只有5.3 %了。四费占毛利润的14%，远低于30%，控制的非常好。
销售费用占比只有0.5 %，可以忽略。管理费用占比也基本上一直在降低，2023年4.6 %。总体来说管理效率还是在提升的。财务费用之前是正数，但是占比都不大，近两年变成了负数，财务负担也不重。
研发费用占比0.4 %，也很少，可以忽略。
现金流分析
经营现金流净额近年持续增长，2023年有一个回落。
根据年报，营收现金流，也就是销售商品、提供劳务收到的现金，同比减少5.43 %，主要是煤价下降，应收账款增加，货款回款同比减少导致的。这个下降幅度不算太大，行业属性导致现金流不可避免的会受到煤炭价格影响。应收账款在下一个版块专门看看。
此外，收到其他与经营活动有关的现金同比减少25.09 %，主要是收购同一控制下彬长集团，因此上年 11 月合并范围增加导致的。经营现金流净额占扣非净利润的156.4 %，超过了100%，现金含量还是不错的。
投资现金流净额一直是负数，一直在对外投资，2023年-143.3亿，占扣非净利润的58.1 %，和中国神华的这项占比58.8 %差不多。
筹资现金流近年基本上一直是负数，并且负的越来越多，说明主要是在支出。根据2023年报，其中还债的现金流支出在减少，而分红的现金支出在增加，这是一个很好的现象。
总现金流有正有负，经营现金流绝大多数年份一直高于总现金流。现金流情况还是比较健康的。
风险分析
负债率一直在降低，2023年36%，虽然没有低过30%，但是比较接近了，表现还不错。并且剔除预收、应付之后，负债率进一步降低到了19.2 %，很好。
再看偿债能力。流动比率没有超过2，速动比率有一些年份超过1，有一些没有。总体来说偿债水平一般。
存货要和同行对比来看。
存货占营收比2023年陕西煤业是1.4 %，中国神华3.7 %，中煤能源4.5 %，兖矿能源5.2 %。可以看到陕煤的存货占比是低于同行的。
存货周转天数陕西煤业是8.6天，中国神华是20.4天，中煤能源是22.5天，兖矿能源是33.7天。陕煤也是比同行都要周转得快的。可以说存货风险不大。
应收占营收比和应收周转天数都在持续下降，2023年只占营收的2.2 %，周转天数是6.1天。都非常低，应收风险也低。
产业链强势指标都是超过1的，说明在产业链上一直以来还是比较强势。
资产结构
经营积累占了最大头，其次是经营性负债，股东入资和有息负债占比都不大，挺好。
资产盈利结构经营资产占了66%，现金及现金等价物20%，没有超过25%，略显不足。投资资产占比10%，在可以接受的范围内。总体来说资产结构还是不错的。
分红分析
除了2015年没有分红以外，其他年份股利支付率在30%到70%之间，很好，符合加分标准。
股息率近几年都挺高的，2023年6.3 %。
接下来我们看看估值。陕西煤业属于煤炭行业，是比较典型的周期行业。如果我们现在去看PE，截止本文写作时间，陕西煤业的PE只有10.3，仿佛是很低。但是周期股的利润是会有波动的，以近期的利润计算的PE其实并不能反应真实的估值水平。对于周期股，我们可以采用一个特殊的估值方法，就是用当前市值和近十年的平均净利润计算一个“平均”PE。算下来陕西煤业的“平均”PE去到了17.1。也就是说回报率是1除以17.1，等于5.8 %。并没有超过两倍国债6%的收益率，但是也比较接近了。因此可以看做是估值较为合理。和中国神华的“平均”PE 18.5也相差不多。
PB截至本文写作时间是2.28，和同行相比也不算低。