基差波动对中性产品收益有哪些影响？

基差波动对中性产品收益有哪些影响？

基差波动对中性产品收益有哪些影响？本文将为您详细解析中性产品的对冲成本、股指期货的原理、基差的概念及其对中性策略的影响。此外，文章还分析了2024年9月末基差大幅升水的原因，并将其与2014年的类似情况进行了对比。

中性产品的对冲成本

在之前的科普文章《如何理解市场中性策略的对冲成本？》中，我们介绍了中性产品的收益构成为：超额收益Alpha-对冲成本。当前，量化中性主要用股指期货、ETF融券等工具来进行对冲。

ETF融券比较容易理解，接下来我们重点梳理一下股指期货的原理：在中性策略中，管理人在买入股票组合（多头端）的同时，通常会卖出与之等值的股指期货（空头端），以对冲市场Beta波动。目前，我国的股指期货主要有四个品种，分别对应沪深300（IF）、上证50（IH）、中证500（IC）以及中证1000（IM）指数。

这里的对冲成本，指的是股指期货价格与对标指数的差值，也就是我们常说的“基差”。当期货价格＞现货价格时，基差为正（升水）；当期货价格＜现货价格时，基差为负（贴水）。因为在交割日，期货按现货价格交割，所以当股指期货处于贴水状态时，意味着中性策略需要承担一定对冲成本，而当其处于升水状态时，对冲端则能为策略提供额外的正收益。

我国市场受制于对冲工具匮乏、指数分红预期、市场情绪等因素影响，股指期货常年处于贴水状态，也就是股指期货点位低于现货指数点位，导致对冲成本相对较高，这也对量化管理人的超额获取能力提出了更高的要求。

需要注意的是，我们应当区分策略运行过程中的净值波动的来源，明确哪些是实际亏损，哪些仅是基差短期波动造成的账面浮亏。

基差具有均值回归机制，即随着合约临近交割日，基差会逐渐缩小，在期货交割日当天，现货价格=期货价格。也就是说，管理人在建仓时，对冲成本就已经被锁定，基差短期的波动虽然会引起产品净值的波动，但只要不平仓或“割肉”，这些波动都不构成实际亏损。

举个例子，苹果汁厂商A为了控制成本，向苹果农B购买了苹果期货合约，到交割日按合约价格结算。在此期间，无论苹果的市场价格如何变动，或者苹果园的收成如何，都不会影响他们最终的交割价格。

国庆前夕股指期货市场发生了什么？

历史VS.现在

前面提到，国内股指期货常年处于贴水的状态。然而在2024年9月末的几个交易日，基差却大幅升水，以中证500股指期货为例，IC近月合约收盘基差在9月27日扩大至年化+4%，严重背离历史中枢。是什么原因导致了这一罕见情况？

图：中证500指数与IC2410、IC2411基差。图片来源：Wind，方正证券研究所。注：9月30日基差回落主要原因为涨停板限制。

首先，9月一系列超预期的政策刺激促使A股强劲反弹，沪深300、中证500和中证1000指数9月涨幅均超20%，创业板指更是在4个交易日涨幅高达40%+。强烈的市场情绪吸引资金持续入场，不少新增资金集中在ETF和期货，从而推动了股指期货的快速上涨。此外，由于大量股票涨停导致的无法买入现货，以及9月27日上交所系统缓慢等因素，部分资金通过期货市场入市，进一步推高基差升水。

进一步来看，由于市场上涨过快，导致部分用股指期货对冲的市场中性产品保证金不足，一些量化管理人被迫进行多空减仓，期货端的平仓（空头端参与者减少）进一步加剧了升水扩大。

回顾过去10年，A股市场出现过几次罕见的基差迅速升水的情况，例如，2014年11-12月，沪港通启动和全面降息等一系列政策刺激，引发了市场情绪的火热；2020年，疫情的恢复叠加降息推动市场短期上涨等情况。其中，2014年的行情与此次较为相似，可以为我们提供一定的参考意义。

历史背景

2014年四季度，一系列政策刺激带动A股开启“杠杆牛”行情，市场热情被迅速点燃，当时A股开户数屡创新高，资金也源源不断地涌入市场。2014年11月和12月，以券商股为首的沪深300在两个月内上涨超50%。当时，市场上仅有IF（沪深300）这一股指期货品种，大量资金的迅速涌入导致了基差升水达到历史高峰。同时，由于指数成分股大量涨停，中性产品多头端无法通过复制指数以实现套利，这进一步加大了产品净值的回撤。

随着基差收敛并恢复常态化，市面上中性产品的净值大概用了3周时间得以修复，并在后续整体创下新高。基差在某种程度上是市场情绪的“指南针”，其短期的异常波动会导致中性策略净值的起伏。然而，只要产品没有发生因保证金不足而发生强平，这类短期波动并不影响最终收益。由基差升水或ETF短期溢价带来的回撤不必过度担忧。

图：2014年11-12月市场中性产品回撤，随后三周后净值修复并创新高。股票市场中性细分策略指数由朝阳永续编制，用来度量国内中性策略的表现。数据来源：朝阳永续，大岩资本。

总结：投资中的纪律性与初心

分开来看，当基差升水时，虽然会对存续中性产品的净值造成阶段性扰动，但这仅仅是暂时的波动，并不改变建仓时锁定的对冲成本。而对于尚未建仓的中性产品来说，升水行情则是入场和加仓的良机，此时加仓相当于“储存”了一部分基差带来的正收益。当前对冲成本处于过去几年低位，此时投资中性产品的性价比较高。

作为投资者，有时面对市场火热的行情，难免渴望投身于更高收益的机会。然而，我们也要保持投资中的纪律性与初心。大多配置中性产品的投资者，是希望自己的资产中拥有和市场涨跌相关性较低且走势相对稳健的“压舱石”策略。

当市场情绪回归正常时，股票定价会重新由业绩主导，场内资金切换至正常的个股配置，超额有望修复。随着市场交易的恢复，个人投资者占比大概率会显著提升，这为量化管理人提供了更佳的超额环境。

承担对冲成本并面临基差的波动是中性管理的特征，但这也恰恰是管理人可以利用的优势。大岩中性策略以“夏普比率最大化”为目标函数，结合对超额和市场的评估，动态选择多种对冲工具混合优化，这有效降低了对冲端的波动。我们相信，在固收类策略“资产荒”的趋势下，优质中性策略的稀缺性会逐渐凸显。

不仅仅是基差，许多事物的运行都遵循着“均值回归”的原则，市场的变化亦是如此。长期来看，更重要的是具备多资产配置的意识，以终为始，选择知行合一，理念相符的优质管理人。