张坤24年4季报解读：市场先生目前的报价很有吸引力

张坤24年4季报解读：市场先生目前的报价很有吸引力

随着新年钟声的敲响，2024年已经落下了帷幕。在这一年里，A股市场波澜起伏，先是在年初经历了一阵低谷，又在9月进行了一波快速拉升，随后便归于平静。在1月底，各位明星基金经理陆续公布了4季报。作为曾经坐拥千亿规模、也被评为“最有良心的基金经理之一”的“公募一哥”，张坤的一言一行无疑会受到大家的关注。因此，在本系列文章中，我们也将从张坤开始，为大家分析各位基金经理的最新观点。

张坤四季报解读

在过去一个季度的时间里（2024.10.25-2025.1.21），张坤的代表作“易方达优质精选混合（QDII）A”共下跌6.12%，同期沪深300指数下跌3.12%，跑输沪深300指数约3个点。

接下来，我们就一起来看看张坤的四季报。据长期研究发现：张坤的季报可以分为三个部分：前情回顾、操作说明与投资者教育。

前情回顾

前情回顾，一般是基金经理对于本季度市场情况的回顾与总结，不同基金经理的表述有所不同，但内容差别不大。对于一直跟踪市场的朋友而言，前情回顾没有什么价值；但对于不怎么关注市场的朋友们来说，前情回顾可以帮助大家了解过去一个季度的市场情况。

在四季报中，张坤对上一个季度中的市场情况进行了简要说明，整理来看主要有以下几个点：

1. 本季度指数变化情况。
2. 对经济情况与重要政策的说明

• 房地产市场继续低迷，新房销售面积与地产投资金额都出现了进一步的下滑。
• 30年期国债收益率下降到2%以内，这说明无风险收益率进一步下滑，想保本挣钱愈发困难了。
• 一年期LPR与五年期LPR进一步下调。LPR简单理解就是贷款利率，这说明放贷条件与利率进一步宽松，政府希望能刺激居民与企业贷款。

3. 具体行业表现

• 从具体行业来看，四季度分化明显，商贸零售、银行、纺织服装等行业表现较好，而医药、电力设备、有色等行业表现相对落后。

操作说明

在张坤季报的第二个部分中，张坤往往会进行操作说明。当然，虽然叫操作说明，但是张坤往往不会解释自己为什么会这样做，只会告诉投资者他做了什么。因此，在历次的季报年报中，这部分内容都比较精炼。

在这一段中，张坤只是简洁的说明了他对科技和周期等行业的结构进行了调整，并继续持有商业模式出色、行业格局清晰、且竞争力强的优质公司，这非常模糊。因此，带大家一起来看看张坤是怎样调仓的。

从持仓情况来看，在24年3季度-24年4季度期间，张坤的持仓变化主要有以下几点：

1. 减持了5万股腾讯控股（双十协定）
2. 加持了8万股阿里巴巴（至最大）
3. 中国海洋石油退出前十大重仓股（减持/清仓）
4. 美团跌出前十大重仓股（也可能是减持/清仓）
5. 大幅加仓分众传媒（加仓3720万股，加仓幅度超过100%）
6. 建仓携程集团

判断依据：
由于4季报只能看到前十大重仓股，所以我们主要根据2季报与4季报对比进行持仓分析。

1. 中国海洋石油被大幅减持/清仓。

• 在24年3季报中，张坤共持有中海油4600万股，总市值为8亿。
• 在24年4季度期间（2024.10.25-2024.1.17），中海油的股价由18.920变为18.440，基本保持不变。
• 因此，如果张坤没有减仓，那么中海油应位居持仓榜第八名。但如今没上榜，说明市值已经低于了第十名的5.6亿元。这说明张坤至少减持了2.4亿元，即至少30%的中海油。这也许就是他所说的“对周期股进行了调整。”

2. 大幅建仓分众传媒。

• 在24年2季报披露数据中，张坤共持有4730万股分众传媒，位居持仓排行榜的14名。
• 而在最新披露的4季报中，张坤共持有8000万股分众传媒，加仓了3270万股，幅度高达70%！这无疑说明了张坤对分众传媒以及广告传媒领域的看好。

3. 建仓携程集团。

• 在24年2季报披露数据中，张坤前五十大重仓股中都没有携程集团的身影，且至22名时，持仓比例基本就是0%，因此可以判断张坤没有买过携程集团。
• 但在24年4季报中，张坤已经持有了130万股，高达6.5亿元的携程集团。这无疑说明了他对携程集团以及未来旅游业的看好。

对于持仓变化的分析：
从持仓的变化情况来看，张坤4季度的持仓主要体现出以下特征：

1. 仍然以“高端白酒”为持仓核心。

• 在张坤的前十大重仓股中，白酒龙头占了五个（五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份），且占比高达总持仓的40.47%。这说明无论市场怎样变化，高端白酒仍是张坤持仓的核心。

2. 中概互联龙头仍是其持仓重点。

• 从21年3季度开始，张坤就极度看好并重仓中概龙头，至今已3年有余。而在24年4季报中，张坤持有的“腾讯控股”与“阿里巴巴”占总持仓比例的18.5%，且两者基本都是顶格购买。这体现出张坤的持仓风格非常稳定。

3. 进军旅游、传媒。

• 在剩余的的持仓中，张坤在积极地尝试新的领域和机会，以拓展能力圈。刚刚我们所说的“携程”与“分众传媒”就是最好的例证。

总结：
因此从持仓情况来看，张坤的持仓仍然符合之前分析的“以白酒+中概互联龙头”为主的组合，非常稳定。

投资者教育

投资者教育部分，是张坤自21年1季度开始进行的部分。由于在这个部分中，张坤不仅会向投资者介绍自己的投资理念，还会对现在的市场情况进行综合分析，因此他也是张坤季报、年报中占比最大，也是最值得重视的部分。此外，在本次“投资者教育”部分中，张坤对自己看好未来市场的原因进行了五点说明！因此，本次的“投资者教育”部分值得一看。

看好未来市场的五个原因：

原因一：市场的涨幅落后于企业内在价值的提升速度。
由于股票的内在价值是其未来一段时间的自由现金流的折现，且因为资本是逐利的，因此股票的价格最终会回归其价值，这也是价值投资的基本原理。
因此，在股市中主要能挣三种钱：

• 企业内在价值提升的钱（企业成长）
• 企业估值回归内在价值的钱（均值回归）
• 股票估值高于企业内在价值的钱（估值泡沫）

价值投资者主要挣第一种钱，如果运气来了，可以挣第二种钱，很少挣第三种钱。
而如今，张坤表示，“市场的涨幅落后于企业内在价值的提升速度”，这也就说明“股票会继续均值回归，也就是继续涨”。
如果现在买，那么你不仅可以挣到企业成长的钱，还能挣到均值回归的钱。因此，这是个投资的好时候。这是张坤看好市场的第一个原因。

原因二：绝对估值水平低，无风险利率水平低，投资性价比高
“绝对估值水平低且无风险利率水平低，投资性价比高”是张坤看好未来市场的第二个原因。
绝对估值水平，一定程度上反映了股票贵还是便宜。绝对估值水平低，意味着股票总的来说都比较便宜，也就意味着长期来看下跌的可能和幅度小，上涨的可能和幅度大，这是看好市场的一个理由。此外，“无风险利率水平”，反映了投资者能保本获得收益、躺着挣钱的水平，他一般有两个参考指标-银行定期存款利率与十年期国债收益率。
但如今无风险利率不断下降，这也就意味着想保本挣钱越来越难了。反之，想挣钱，资本就必须承担更高的风险，进入证券等市场。因此无风险利率下降，意味着无风险资产投资性价比降低，想挣钱，资本就会选择性价比更高的资产。因此，因为投资的本质是不同资产间性价比的比较，所以 在其他资产性价比降低以及股票资产性价比提高（估值低）的情况下，资本一定会逐步涌入，从而推升股价。这是张坤看好市场的第二个原因。

原因三：市场上涌现出越来越多的满足高股息、高质量、高回报的优质资产。
简单来说，就是有越来越多的优质资产又便宜、股息又高、质量又好，从哪方面来看投资都不亏。
在过去绝大部分时间内，高质量（竞争优势突出、高投资回报率 ROIC、充沛自由现金流）和高股息率两种属性往往很难在同一个资产兼得。高质量资产往往存在估值溢价因此股息率不高，而高股息率资产有相当比例都有高杠杆或强周期的属性，ROIC 通常不高。但现在，我们能找到越来越多同时满足高质量和高股息率两种属性的资产。这些公司在过去相对困难的环境中，通过自身经营效率的提升实现了净利润和自由现金流的稳定或持续增长，体现出应对逆境的能力。

原因四：中国的公司股东回报越做越好。
简单来说，就是越来越多的中国公司会为股东着想。
不少公司也展现出增加回报股东的能力和意愿，而且有望成为中长期的承诺，这无疑为长期投资者提供了坚实的基础回报。长期投资者可以在不新增投资的情况下，随着时间推移不断增加（通过公司回购直接实现或者分红再投资间接实现）持有的优质公司的股权比例。

原因五：有相当比例的优质公司还具有“顺周期期权”
简单来说，这几年的市场以及经济环境都是非常差的，因此无论是投创业公司还是投股市的投资人，投资意愿都不是很强。如此困难的时候，对公司来说一定是“寒冬”。但反过来说，如果在这样的“寒冬”之下，公司依然能够坚挺，甚至逆向发展，那么这个公司就一定是具备“抗周期”的能力的。那么等到经济转暖，市场信心回升，这些公司在存量竞争中胜出，就会得到更多资本与投资者的关注，从而变得更强。这也就是张坤所谓的“顺周期期权”。因此，在困难的情况下仍然能坚挺甚至逆向发展的公司，在经济良好的时候一定会更顺利，这也是张坤看好未来市场的第五个原因。

总结：
综上所述，在阐述以上五个原因后，张坤认为“市场先生对不少优质公司提出的报价很有吸引力。”而投资者信心不强，是因为“感知的风险”和“实际的风险”通常会出现偏差。一句话，就是看好未来的市场！

对张坤四季报的总结

综上所述，张坤3季报中主要呈现了以下重要观点：

1. 从持仓来看，张坤的组合仍保持了“白酒+中概龙头”的投资风格，其中高端白酒占总持仓的40%，中概龙头占总持仓的20%，且持有的股票基本都是顶格持有。这符合我们过去对张坤的研究与判断。
2. 从持仓来看，张坤对科技股与周期股进行了减持/清仓，并进军了旅游行业（携程）与广告传媒行业（分众传媒）。这是他突破自己能力圈，寻找新机会的体现。
3. 从4季报来看，张坤非常看好未来的市场，并给出了看好未来的五个原因：

• 市场的涨幅落后于企业内在价值的提升速度，未来上涨空间很大。
• 现在市场的绝对估值水平低，无风险利率水平低，投资性价比很高。
• A股市场上涌现出越来越多的满足高股息、高质量、高回报的优质资产。
• 中国的公司股东回报越做越好，越来越多的公司开始为投资者着想。
• 有相当比例的优质公司还具有“顺周期期权”，这意味着他们在逆境中都能过的不错，一旦进入顺境，那么就会如虎添翼。