无风险利率的本质：资管资金池如何影响股票估值
无风险利率的本质：资管资金池如何影响股票估值
无风险利率是金融估值模型中的核心要素，它不仅影响着股票、债券等金融资产的定价，还与货币政策传导机制密切相关。本文通过一个具体案例，深入探讨了无风险利率的本质及其对股票估值的影响，揭示了传统估值模型在实际应用中可能遇到的问题，并分析了资管资金池、货币政策等因素如何共同作用于无风险利率的形成。
近期，一位朋友提出了一个疑问：为什么无风险利率持续下行，但沪深300的市盈率却在持续下降？难道是传统的估值模型出了问题吗？
按照他的推理，无风险利率是十年国债利率，目前为2.20%，加上3%的风险溢价，贴现率应该是5.2%，那么沪深300指数的滚动市盈率应该在19.23倍。然而，沪深300的实际市盈率只有11.4倍，这让他质疑传统的估值模型是否已经失效。
对此，回应指出，这种理解可能过于简单化。事实上，在固收渠道端，5-6%的预期收益率并不罕见。如果将无风险利率设定为5.5%，再加上3%的风险溢价，贴现率则为8.5%，此时沪深300指数的滚动市盈率应为11.76倍，与实际值非常接近。
这说明，问题不在于传统的估值模型本身，而在于对无风险利率的错误理解。
资管资金池与无风险利率
过去二十年，中国资管行业经历了快速发展和多次改革，每一次改革都与“保本保收益”这一概念紧密相关。而这一概念对整个市场的无风险利率有着重要影响。
老百姓对无风险利率的理解非常直观：只要是在官办大机构购买的、承诺保本保收益的产品，其收益率就被视为无风险利率。因此，无风险利率不应简单等同于资金利率、十年国债利率或存款利率，而是应该反映保本保收益的资管资金池的平均收益水平。
以2014年为例，当时沪深300的市盈率曾低至8倍左右。这是因为当时非标产品盛行，很多保本保收益的理财都以非标为底层资产，收益率高达8%。这种情况下，理财产品的收益水平远高于股票市场，导致股票估值受到压制。
复杂的货币传导路径
由于资管资金池的存在，货币政策的传导路径变得异常复杂。需要考虑资金利率与理财资金池的关系，而这种关系又取决于底层资产的性质。当底层资产是非标或城投时，不仅股票估值受压，债券估值也会受到影响，形成“非标不死，债券不兴”的局面。
随着时间推移，非标和城投逐渐退出历史舞台，债券成为资管资金池的主要底层资产。在这种情况下，资金利率与无风险利率的关系发生反转：资金利率降低反而可能推高无风险利率，因为资管资金池可以通过加杠杆或拉久期来提升预期收益。
货币政策框架的调整
近年来，央行在货币政策框架上进行了重要调整。通过增加直接控制长债利率的能力，央行试图从数量型货币政策转向价格型货币政策。这种转变有助于更精准地管理三大资金池：资管资金池、货币资金池和风险资产池。
随着人民币贬值压力的缓解，维持高无风险利率的必要性降低，央行开始积极获取对长债利率的掌控权。这一举措有两个目的：一是加强对三大资金池的掌控；二是逐步降低系统性的无风险利率。
结论
- 真正的无风险利率应围绕保本保息的核心理念，重点关注老百姓的实际认知。
- 美联储加息会推升国内无风险利率，其作用机制较为复杂。
- 资金利率与无风险利率的关系并非简单线性，受多种因素影响。
- 央行获得长债利率掌控权有助于更精细地管理无风险利率。
- 美联储降息可通过汇率升值等途径降低国内无风险利率。
- 现实中复杂的金融结构（如资管资金池）是理论与实践差异的主要来源。
- 不能简单认为央行降低OMO利率就一定是支持实体经济的举措。
太阳底下没有新鲜事，虽然我们摆脱了非标和城投的困扰，但新的挑战总会出现。理解这些复杂的金融机制，对于把握市场走势至关重要。