国有企业对外投资协议中股权回购条款有效性评析
国有企业对外投资协议中股权回购条款有效性评析
国有企业在对外投资时，往往会在协议中设置股权回购条款，以确保国有资产的保值增值。然而，这类条款是否合法有效？在实际操作中又该如何平衡国有资产监管与合同效力？本文通过分析具体案例和相关法律法规，为您详细解读这一问题。
本文主要观点摘要：
- 除《公司法》《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》及其他特别法（如，《金融企业国有资产转让管理办法》）明确规定需报国资监管机构、本级人民政府审批的情形外，国有企业要求被投资企业实控人/控股股东（“回购义务人”）承担兜底性回购义务的合同条款合法、有效；
- 作为部门规章的《企业国有资产交易监督管理办法》设定的“进场交易”规定，仅属管理性规定不影响股权回购条款的效力；
- 在回购义务人、目标公司拒不配合国有企业执行审计、评估程序且由回购义务人依股权回购条款收购国有企业持有的标的股权不导致国有资产流失的情况下，人民法院可以判令回购义务人履行回购义务。
示意图：本文主要讨论目标公司实控人/控股股东依股权回购条款收购国有企业持有的目标公司股权的情况
引言：国有资产增值的诉求与被投资企业非国有股东的回购义务
《企业国有资产法》第八条规定：“国家建立健全与社会主义市场经济发展要求相适应的国有资产管理与监督体制，建立健全国有资产保值增值考核和责任追究制度，落实国有资产保值增值责任”，据此，追求“保值增值”是国有企业对外投资中格外关注的一个事项。在国有企业考虑成为一家民营企业的参股股东时，通常会配套设计相应协议条款，确保实现国有资产“保值增值”之目的；被投资企业（后文简称“目标公司”）的控股股东或实际控制人（后文简称“回购义务人”），往往会被要求在一定条件下回购国有企业持有的目标公司股权。本文将此类合同约定简称为“股权回购条款”（备注：区别于《九民纪要》提到的“对赌协议”，《九民纪要》讨论主要是投资人与“目标公司”的对赌）。
广东省佛山市中级人民法院制作的（2023）粤06民终4350号民事判决书记载了国有企业与被投资企业的非国企股东之间关于股权回购条款的纠纷。在该案中，目标公司共两名股东，其一为国企A，持股比例30%；其二为B公司，持股比例70%。B公司向国企A出具《承诺函》，内载：如目标公司未在5年内上市的，则B公司将按国企A的出资额980万加上8%的年利率，收购国企A在目标公司中30%的股权。
国企A与B公司的争议点产生于“股权回购条款”的有效性：2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（后文简称“32号令”）明确规定：“履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为”原则上要“在依法设立的产权交易机构中公开进行”；而为了在“产权交易机构”中公开转让国企持有的目标公司股权，国企需要制作/获得“标的企业审计报告、资产评估报告及其核准或备案文件”（后文简称“进场交易文件”）。
国企A陈述：B公司控制下目标公司拒不配合国企A开展专项审计与资产评估工作，因此，国企A无法获得满足32号令要求的进场交易文件。在国企A与B公司关于股权回购的纠纷进入诉讼程序后，B公司的核心观点是：法院不能绕过《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》规定的进场交易程序，迳行判决B公司按照确定“本金+利息”的对价回购国企A持有的目标公司30%股权。B公司在庭审中强调：法院“无视国有股权资产处置的前置合法程序，直接判令B公司向国企A支付回购款”是重大违法行为。（另一方面，对于国企A提出的B公司不配合审计、评估工作的指控，B公司回应：是目标公司的财务负责人怠于履行职责，B公司作为股东不对此承担责任；参与庭审的目标公司对自己是否被B公司“控制”这一问题，则幽默地回应到：“需要法院审理确认”）。
以广东省佛山市中级人民法院公开的这份裁判文书为例，本文拟探讨国有企业对外协议中约定的“股权回购条款”是否无效。
一、规避国有资产监管的指控：事先约定的价格与“内定”的受让对象
《企业国有资产法》与32号令描绘的国有企业股权转让美好图景是：遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则，转让方依据审计、评估过的价格，公开挂牌转让目标公司股权；不特定的对象自由竞买标的股权，价高者得，以严密地程序确保国有资产“保值增值”。
在股权回购条款引发的争议中，回购义务人的反驳意见主要是两点：第一，股权回购条款，以双方合意的形式确定了国有企业持有的目标公司股权的价格（而不是按32号令要求评估程序得出的价格）；第二，股权回购条款直接锁定了交易对象，即仅有目标公司的实际控制人或控股股东有可能获得标的股权，排除了其他主体受让标的股权的可能性。回购义务人通常基于前两点理由指责股权回购条款“违法”而“无效”。
但是，脱离具体语境讨论股权回购义务，是缺乏意义的。回购义务人的上述论点，割裂了股权回购条款的特定触发条件。通常情况下，国有企业请求回购义务人按约履行股权回购义务的起因，是目标公司财务状况恶化（如，房地产公司“暴雷”），或是国有企业判断投资时规划的“保值增值”目标已无法实现（如，目标公司上市失败）。在佛山案例中，目标公司已进入正式破产程序，即便完成审计、评估，评估结果也是资不抵债的一个负数（按32号令第17、18条的规定，挂牌价需大于等于评估价，因此可以推测出，国企A会按980万本金+8%年利率为“挂牌价”），在标的股权评估值为负数、挂牌价逾千万的情况下，即便完成整套进场交易文件、履行在产交所挂牌交易的程序，极大概率仍是无人参与竞买。因此，**由回购义务人来“投资本金+利息”为对价兜底性收购国有企业持有的目标公司股权，与《企业国有资产法》的立法精神并行不悖；**国有企业行使回购请求权的本义，正在于控制投资风险，实现国有资产保值（“增值”在此情况下已谈不上）的目的。
二、似是而非的“审批”：经不起推敲的无效事由
国有企业与“审批”二字存在某种天然的关联性。在讨论国有企业股权回购条款的有效性的文章中，最高人民法院2016年作出的关于江苏省盐业集团相关裁判被广泛援引，在再审裁定书中，最高院认定：“盐业集团系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效”，因此，最高院认为江苏省盐业集团对外签订的股权回购条款“未生效”（注意：不是“无效”）。[1]
江苏省盐业集团的案例，与本文关注的佛山案例存在不同：江苏省盐业集团案例中，盐业集团是回购义务人，盐业集团按约收购目标公司股权的行为是“对外投资”，而不是32号令所称的“产权转让”，尽管如此，最高院关于股权回购条款效力的审核标准值得注意。在江苏省盐业集团的裁判作出6年后，最高院在（2022）最高法民申232号案件民事裁定书中再次论述了“审批”与股权回购条款效力的问题（该案中，也是国有企业作为回购义务人）。（2022）最高法民申232号案件中的国有企业指责二审法院没有遵循最高院关于江苏省盐业集团案件中关于合同未经国资监管机构审批而“未生效”的先例进行裁判，导致“同案不同判”，而最高院也正面回应了这项质疑，并论述了股权回购条款不需要“审批”的原因：[2]
由最高院2016年与2022年裁判的差异（两个案件中的主体均为“国有独资”公司）可以看出，在法律适用方面，最高院的观点是有根本性变化的，两案中援引的法条同样是《企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条及（原）《公司法》六十六条，但2016年裁判的观点是（根据）“立法目的，国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准”；2022年裁判则反复强调了对股权回购事项，法律、行政法规没有作明确规定（因此也不需要履行审批手续）。
顺着最高院的审判思路变化，系统梳理《公司法》（2023）《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》及《企业国有资产交易监督管理办法》的规定后可发现，即便是国有独资公司，其对外转让股权是否要“审批”没有明确规定。[3]在佛山案例中，B公司的诉讼代理人声称：“（国企A）所转让的国有资产未经审计、评估，未在产权交易机构中进行交易，未按要求在产权交易机构的网站上公开交易信息，程序违法，即使交易完成，该交易也有可能被认定为无效”但却没援引任何一条法律、行政法规来佐证自己的论点。
三、进场交易：不影响合同效力的管理性规定
以“企业国有资产监督管理暂行条例”及“管理性”为关键词在中国裁判文书网中进行检索，检索结果中最新近公开2024年2月的福建省高级人民法院的厦某与中国某公司股权转让纠纷（2023）闽民申5549号民事裁定书中论述：“《企业国有资产法》第五十四条、第五十五条关于国有资产转让需公开进场交易、依法评估转让价格的规定以及《企业国有资产交易监督管理办法》关于国有股权交易行为的规定，旨在加强对国有资产转让行为的行政管理，而非直接否定转让行为的效力，上述规定属于管理性的强制性规定而非效力性的强制性规定，国有资产转让未履行相关程序并不导致国有资产转让的处置行为无效”；关于国有企业股权回购条款的讨论文章中，先行研究检索收集到的裁判文书中，各级法院也大多认定国资监管系列法规中要求的“进场交易”是一种不影响合同效力管理性规定。[4]
在佛山案例中，B公司控制下的目标公司拒不配合国企A的审计、评估，导致进场交易在事实上不具有可能性；对此，国企A向佛山市禅城区国有资产监督管理局提交了报告，拟在《佛山日报》上刊登转让目标公司股权的公开信息（转让价不低于B公司承诺的“本金+利息”回购价）征集意向受让方，以此代替32号令设计的“进场交易”；禅城区国资监管局“研究予以同意”。
（国企A通过《佛山日报》刊发的股权转让公告）
可以说，在佛山案例中，国企A、国资监管机构及人民法院恰如其分地履行了各自的法定职责。然而值得进一步深思的问题是：当目标公司及目标公司实控人不配合进场交易的审计、评估工作，且国资监管机构也无法像禅城区国资监管局这样作出能动履职时，法院是否应按《民法典》第一百五十九条中所述“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就”来作出判决。
结语
在文章的最后，重新回顾一下本文的主要观点：
首先，本文探讨的股权回购条款合法、有效。股权回购条款的协议安排，意在保障国有资产的“保值增值”。
其次，国企转让股权的“审批”，除非有法律、行政法规明确规定，否则就不存在“审批生效”问题；
最后，《企业国有资产交易监督管理办法》属于部门规章，不属于法律或行政法规，因此不能作为认定合同效力的依据。32号令设计的进场交易程序，与股权回购条款本身的效力，不能混为一谈。佛山案例中，法院最终支持了国企A的全部诉讼请求，作出了判决B公司按股权回购条款全额支付股权转让款的生效判决。这也表明，“进场交易”程序不是国有企业股权转让的唯一路径，在佛山案例中，B公司及目标公司不配合国企A的审计、评估工作，在此情况下，如法院还拘泥于32号令设计仅适用于目标公司正常经营的“进场交易”制度，无异于就是在鼓励B公司这样恶意阻却股权回购条款成就的行径。
注释
[1]南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司股权转让纠纷案，最高人民法院民事民事裁定书(2016)最高法民申410号与上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案，最高人民法院民事裁定书（2016）最高法民申474号。
[2] 南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司等合同纠纷案，最高人民法院民事裁定书（2022）最高法民申232号。
[3] 李崇文、丑斌等：《以案释法 | 与国有企业对赌时，股权回购条款须经审批才生效吗？》，载“中伦视界”：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1720678758&ver=5375&signature=agyRH1tn51AU1*szpw*ckc5GxNFpk7B-*vAb5M*VogDdj7Z0SmTjmBS4Ul7ep2Ye*K29RAhzvHCxyRRIxY*DtLV3Qe-MIHgWwOsscENBVBKz4v4ja-en7TuK315cdwqz&new=1，2022年1月28日。备注：本文的作者即（2022）最高法民申232号案件中北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）的诉讼代理人。
[4] 廖虹、罗佳：《国浩视点 | 再探协议回购国有股权之法律路径》，载“国浩律师事务所”：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1720696564&ver=5376&signature=PJvFRRKLq4G*rLIWsht2H3Tfhzl9aYeE1bMuXAYfPLSAmpWuT7AMbJMOPkAeAIGuv4MpA9w40eI4t9K1RBRtEVaDVVGBVtDc0PqrFhkL9U3u1Q4MM58k4P1i0VCeSyFn&new=1，2023年6月14日；唐云尉、孟静霞：《国浩视点 | 股权回购视角下国有企业对赌合规性问题研究》，载“国浩律师事务所”：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1720696564&ver=5376&signature=PJvFRRKLq4G*rLIWsht2H3Tfhzl9aYeE1bMuXAYfPLTydZSjJR7ZyRD9fQk1qINU8qXuhKCmPqvB39T95cfhORjJIxoOGWCtztiZvLpuiWoVHd*Hk-nlz9KMcXgxGRrx&new=1，2023年9月1日。