利率，资金面

利率，资金面

2024年4月，中国债券市场表现强势，10年期国债利率较年初下行约40个基点至2.25%，而资金价格相对稳定，DR007月度中枢维持在1.8%-1.9%区间。这种债市与资金面走势背离的现象引发了市场广泛关注。本文将深入分析这一背离现象的成因，并探讨其未来可能的演变方向。

债市与资金面背离的背景

2024年4月，中国债券市场表现强势，10年期国债利率较年初下行约40个基点至2.25%，而资金价格相对稳定，DR007月度中枢维持在1.8%-1.9%区间。这种债市与资金面走势背离的现象引发了市场广泛关注。

背离原因分析

债市情绪

10年期国债的波动中蕴含了更多市场情绪，当债市情绪较高时，10年国债利率会较DR007超额下行。

降息预期

在MLF、LPY5Y降息前期至降息时，10年国债利率变化对降息更为敏感。

汇率压力

人民币即期汇率向上偏离中间价时，资金价格趋于上升或稳定，但10年国债利率可能受其他因素影响趋于下行或上升程度不及DR007。

背离的未来演变

从当下情况来看，中美利差处于高位、稳汇率压力较大，美联储降息预期减弱背景下，以上因素当前暂看不到转变迹象，债市情绪和降息预期可能是后续博弈关键，其中基本面和政府债供给是近期可能扰动债市和资金面的较为显性的因素，若经济持续修复或会打击降息预期、政府债供给冲击较大，则债市情绪或有所回落，反之则背离仍然会存在。

供给冲击对债市影响

根据机构配债敞口和政府债净供给规模的测算，在供给压力偏小情形下，机构配债敞口大于政府债净供给，欠配压力仍在，DR007中枢受稳汇率影响难以下行，而10年国债偏强，两者的背离或持续深化；在中性情形下，机构的配债敞口基本可以覆盖政府债的净供给规模，DR007受银行资金配债影响或有上升动力，债市欠配压力下降，10年国债利率或在2.2%-2.35%区间趋于朝向波段上限运行，两者的背离有望一定程度收敛；在供给压力偏大情形下，市场可能存有较大的资金缺口，DR007和10年国债利率均可能上升，上升幅度取决于央行是否通过加大公开市场操作或者降准释放流动性，10年国债可能触及2.40%，两者的背离也有望收敛。

市场前瞻

本周逆回购到期100亿元，国库现金定存到期700亿元，NCD到期8203亿元。本周国债计划发行1只，发行额1250亿元，净融资额-2327.20亿元，较上周下降3505.33亿元。本周地方债计划发行22只，发行额724.77亿元，净融资额374.52亿元，较上周下降7.95亿元。本周政金债计划发行3只，发行额200亿元，净融资额68.80亿元，较上周下降1491.20亿元。

市场回顾

4月15日-4月19日央行公开市场共投放1100亿元，到期1820亿元，净回笼720亿元。其中，逆回购投放100亿元，到期120亿元。MLF投放1000亿元，到期1700亿元。截止4月19日，共有100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，4月19日DR001收于1.80%，较4月12日上行8.48bp；DR007收于1.88%，较4月12日上行4.39bp，上周质押式回购成交规模合计346675.76亿，日均49525.11亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，4月19日3个月股份制行NCD利率收于1.93%，较4月12日下行5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.08%，较4月12日下行5.87bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.93%，较4月12日上行2.3bp；1Y SHIBOR3M收于2.03%，较4月12日下行1.38bp。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。4月15日-4月19日R001与DR001利差平均为8.07bps，较4月7日-4月12日下降1.1bps；4月15日-4月19日R007与DR007利差平均为6.57bps，较4月7日-4月12日下降1.4bps。

本周中债走强。周初，MLF平价缩量续作，3月工业增加值同比、社零同比分别录得4.5%、3.1%，不及市场预期，第一季度GDP录得5.3%，高于市场预期，但GDP数据公布后，市场对价格仍然悲观，同时对刺激政策预期减弱，股市下跌，债市走强，10年中债利率下行至2.27%。周中，国新办举办新闻发布会，发布会指出今年专项债券项目的初步筛选工作已经完成，推动2023年增发国债的项目于今年6月底前开工建设，今年1万亿特别国债经过批准同意后即开始组织实施，4月债市供给冲击仍未至，10年中债利率下行约1bp至2.26%。临近周末，央行指出未来货币政策还有空间，但要防止资金空转等，国际上伊以局势紧张，拜登政府拟继续加增钢铝关税、美贸易代表办公室宣布针对中国造船业发起301调查，国内股市下跌，中债市场进一步走强，10年中债利率下行至2.25%。

从利率水平来看，4月19日1年期国债收于1.69%，较4月12日下降0.25bps；3年期国债收于1.99%，较4月12日下降0.06bps；5年期国债收于2.08%，较4月12日下降3.64bps；10年期国债收于2.25%，较4月12日下降2.97bps。4月19日1年期国开债收于1.83%，较4月12日上升2.11bps；10年期国开债收于2.32%，较4月12日下降7.96bps。

从曲线形态和期限利差来看，4月19日10年期国债与1年期国债利差为56.07bps，较4月12日走窄2.72bps；4月19日10年期国债与5年期国债利差为17.85bps，较4月12日走扩0.67bps。

从隐含税率来看，4月19日10年期国开债隐含税率为2.71%，较4月12日下降1.99个百分点；5年期国开债隐含税率为2.89%，较4月3日下降0.3个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.93%，较4月12日变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.09%，较4月12日变动-2bps；T2412收于104.52，较4月12日变动0.33元；TF2412收于103.4，较4月12日变动0.14元。

从中美利差来看，4月19日Shibor3M与Libor3M利差为-354.52bps，较4月12日下降4.59bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-238.63bps，较4月12日下降17bps。

从债券发行来看，4月15日-4月19日国债发行1600亿元，到期 421.87亿元，净融资1178.13亿元；地方债发行748.70亿元，到期366.23亿元，净融资382.47亿元；政金债发行1560亿元，到期0亿元，净融资1560亿元；信用债发行4007.77亿元，到期2928.53亿元，净融资1079.24亿元