赵伟等：2025年各国央行购金行为可能延续
赵伟等：2025年各国央行购金行为可能延续
近年来，各国央行购金明显加速，主流观点认为背后是“美国赤字率高企引发的去美元化”。但这种观点是否站得住脚？本文将从多个维度分析央行购金行为与美国财政赤字率、美元信用之间的关系，并对2025年的购金趋势做出展望。
近年来，各国央行购金明显加速，主流观点认为背后是“美国赤字率高企引发的去美元化”。“去美元化”进程确实在俄罗斯等部分国家有所演绎，但全球范围内的“去美元化”进程，整体而言并未呈现加速态势。
有观点认为，从金价与赤字率、比特币的相关性等角度看，黄金是在定价美元信用。其实，各国央行购金与美国财政赤字率等狭义信用的关联并不紧密，或不宜从“美元信用”视角去解读。
首先，美国经济因素同时对金价与赤字率产生影响。当美国经济处于强势阶段时，货币紧缩政策往往会导致金价下跌，而财政紧缩则会促使赤字率回落；当经济走弱时，情况则相反。其次，2022年以来，黄金与纳斯达克指数的相关性明显高于其与比特币的相关性，这一现象也与“美元信用”逻辑难以契合。事实上，美债利率的环比变动才是黄金、比特币、纳斯达克指数等共同的驱动因素。
图：央行购金行为与赤字率匹配度不高
回顾历史，在美元信用出现波折的时期，如2013年、2015年等债务上限危机期间，金价的表现多为持续回调。此外，2011年-2015年期间，美国赤字率持续下降，但各国央行购金行为却呈现加速态势；而金砖国家和其他国家在2022年以来的购金申报以及央行调查情况，相较于前期均未出现明显变化。这系列现象表明，各国央行购金行为本身与“去美元化”之间的匹配程度并不高。
黄金的定价机制较为复杂，不宜用单一的宏大叙事解释，而应剖析不同主导型需求各自的演变过程。2011年-2021年期间，金价由高波动、高占比的投资需求主导，这一需求主要与通胀水平、机会成本以及地缘政治风险等因素相关，基本符合实际利率框架。
自2022年以来，主要央行购金规模迅速增长，同时亚洲投资需求与欧美地区出现分化。各央行及亚洲投资者的行为推动了黄金需求曲线向外移动，进而导致了金价与实际利率、ETF(交易型开放式指数基金)持仓之间的两大背离现象。
展望2025年，各国央行购金行为有望延续。一方面，截至2024年10月，中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例相对偏低，这类经济体购金空间仍在。另一方面，经验显示美债减持节奏与购金节奏较相关，2025年中长期美债到期仍在加速，“被动减持”下的购金节奏有望维持。不过，各国央行购金也可能平滑节奏、防止金价过快上涨。
(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)