从存单看利率调整的安全位置
从存单看利率调整的安全位置
在当前债券市场调整的背景下，如何寻找安全的配置点位？本文从同业存单利率的角度出发，分析了银行负债成本与债券市场的关系，提出了1.9%作为10年期国债的安全配置点位。
此前周报，我们给出了近期流动性的判断：3月流动性边际上可能缓解，趋势上放松不易达成。大行负债压力可能边际上有所缓解，短期依然难以显著修复；流动性补充因素增多，但没有降准依然难以趋势性降低央行操作成本；依然对3月降准抱有乐观期待，因为当期是降准配合财政合适的时点，也是外部约束边际放松的时间窗口。
债市短期仍在调整中，背后的流动性逻辑变化不大，主要是预期定价的变化。（1）虽然资金面进入3月份之后边际上有所放松，但如上文所述，流动性的改善基础并不牢固。短期债市的剧烈调整，更多发生在预期定价层面，针对货币政策的预期发生变化。触发因素是经济主题记者会中，货币政策的相关表态。（2）“政策传导上，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，推动落实银行补充资本金等措施”，相关论述引发市场关注。我们认为，所谓削弱传导效率的“市场行为”更多可能指向银行存款市场竞争等。债市利率的下行并未削减货币政策的传导，即使判断国债收益率短期下行幅度过大，可能引发风险，也非削弱货币政策传导效率问题。（3）我们更关注“择机降准降息…目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”的相关表述。所传达的政策思路是“降准”的确定性较高，而“降息”优先考虑的可能是结构性工具的“降息”，而非政策利率的“降息”。如果降息出现“概念替换”，显然市场需要对前期长端利率所包含的降息预期幅度进行重新定价。
当然，市场在调整过程中，利率的顶点需要逐步试探得出，只是近期的交易情绪仍在消耗，“试探”点位也逐步走高。我们在2月底利率上行过程中已经观察到，春节之后的债市调整模式与去年几次利率上行显然不同，去年数次利率上行过程中，单日利率上限幅度较大，但持续时间较短，一波调整后利率能快速下行修复。这种调整模式下债市情绪并非冲散，2月底的利率调整过程中，盘中也经历过类似的“试探”。并且在上周五的尾盘还是这种“试探”，但由于流动性逻辑并未明显改变并且前期收益率下行幅度过大，近期调整虽然剧烈，但也难言可靠的保护，反而市场交易所“试探”出的点位后期一再冲破，这是对债市情绪的磋磨，时间越长，后续情绪再次聚拢的难度就越大。以上更多是从交易心理的状态来描述当前债市调整的状态，似乎调整并未结束。
我们希望找到更多绝对定价的思路，来解释债市调整的安全位置在哪？以流动性出发的定价思路来看，我们还是想从同业存单说起。先重申一个前提性判断，即1年国股行同业存单2%附近已经处于顶部。这个结论我们在以往报告中多次陈述，这里不做过多赘述。简言之，同业存单定价若以资金价格为参考，近期仍处于接近倒挂的状态，并且3月又有到期高峰压力，后续还有大行募集压力，同业存单的提价风险仍在。但以政策利率定价，1.8%上方的同业存单具备配置价值，中期流动性恢复常态之后，同业存单利率回落到1.7%附近难度不大。
那近期显著上行的同业存单利率，是否会影响到银行负债成本？我们的回答是，因为存单利率上行维持的时间还不够长，尚未对银行负债成本产生明显冲击。当前全市场的同业存单剩余期限在145天附近，国股行的同业存单剩余期限可能略长一点，但差距不大；国股行同业存单加权成本可能在1.9%附近。所以，除非同业存单利率在1.9%以上维持一个季度以上，否则边际成本的上行尚不足以带动银行同业存单存量融资成本的上行，去年末低位放量发行的同业存单仍在拉低国股行的同业存单融资成本。
当负债成本处于下行趋势中，长久期资产与短久期负债的持平，甚至倒挂都是可以接受的；但当负债成本不再下行，负carry状态就难以维持了。对金融机构而言，负债和资产之间的久期会出现一定程度的错配，即资产久期长于负债久期，这是盈利的源泉之一。所以，长久期资产与短久期负债之间，可以出现一定幅度的倒挂，只要两者仍处于下行趋势中。即虽然配置的长久期资产收益率看似低于短期负债成本，但负债成本会在资产到期之前下行，资产的久期优势依然可以使其具备配置价值。
以此思路来看，去年至今的同业存单和长端之间的利差。我们参考同业存单剩余期限和原始期限，以9个月国股行同业存单发行利率的150天移动平均水平来作为国股行同业存单融资成本的参考。显然其与10年国债之间自2024年初之后即处于相近的水平，并且两者都在下行趋势之中。的确，2024年11月之后，两者出现明显的倒挂，倒挂幅度与2020年一季度相近。2月中旬之后，在同业存单利率上行至1.9%以上，即边际成本大于存量成本，出现同业存单融资成本下行钝化的信号，此时倒挂的状态需要修复。所以，从同业存单角度来看，除非国股行同业存单利率在1.9%以上持续到年中，否则银行同业存单存量融资成本下行趋势不会改变。那从以上同业存单成本不再下行的极端情况来看，10年期国债利率上行至1.9%以上，是底线思维下的安全配置点位。
风险提示：流动性超预期收紧。
（转自：债文新说）