利用期权扩大贸易利润的实操指南：浅析含权贸易中的对冲做市

利用期权扩大贸易利润的实操指南：浅析含权贸易中的对冲做市

引用

新浪网

1.

https://finance.sina.com.cn/option/2024-08-29/doc-incmiaae4193471.shtml

含权贸易是一种结合了现货贸易和金融衍生品交易的商业模式，通过在贸易合同中嵌入期权条款，可以有效管理价格风险并扩大利润空间。本文将详细介绍含权贸易中对冲做市的具体操作指南，包括中央对手方原则、对冲方式、期权保证金计算、波动率取值以及对冲操作和风控等关键环节。

做市的初衷

做市的初衷是截留含权贸易中期权端，支付给期货公司的权利金，从而扩大利润。该做市细则仅针对香草期权对冲，奇异期权则选择对手方期货公司进行完全流动性。

坚持中央对手方原则

1. 在有多个客户交易时，首先让客户之间的订单多空自对冲，自对冲剩余之后的头寸，再进行对冲。
2. 单一客户或客户头寸不能自对冲时，需要在期货以及期权上进行完全对冲或者部分对冲。

例如，如果净头寸为-1000吨，那么就需要对冲-1000吨。如果只有一个客户或客户之间的头寸不能相互对冲，则需要根据delta头寸确定对冲当量。

确定对冲方式

国际惯例中，做市商做市系统一般包含A-BOOK和B-BOOK对冲。例如UBS国际、恒生等。

• A-BOOK：代表客户的所有订单头寸，完全对冲出去，不承担市场风险，利润来源于细微的差价。
• B-BOOK：代表客户的订单头寸，可以选择全部或部分截留，即与客户对赌。常用的手法是与客户做相反的订单进行反向对冲。

初期建议进行大部分（delta position *70%）A-BOOK对冲，一部分（30%）B-BOOK对冲。熟悉之后，可以将头寸重心向B-book调整。

A-BOOK对冲采用两种方式：

1. 按照delta头寸用线性期货对冲。
2. 按照非线性的期权进行对冲。

B-BOOK对冲方式有两种：

1. 完全对赌，即留敞口。需要在行情稳定时进行。
2. 反向对冲。例如：short put=long call，即客户卖出看跌期权，则需要做多期货进行对冲，不建议采用long call进行对冲。

期权保证金计算

• 看涨期权虚值额=max（行权价格-期货结算价，0）*单位数量
• 看跌期权虚值额=max（期货结算价-行权价，0）*单位数量

关于保证金如何调整的问题：

1. 如果期货发生涨跌停板，期权没有发生板，那就随着期货的板变动。
2. 如果期货发生涨跌停板，期权发生板了，随着期货的板变动。
3. 如果期货没发生涨跌停板，期权发生板了，那就不变。

波动率取值

1. 期权报价采用的波动率取值，按照交易所标准，采取90天年化波动率。
2. 按照行业规则，（客户）买方，采用90天年化波动率均值；（客户）卖方，采用21天年化波动率均值。
3. 报价模型暂时采用：BSM(为主)、二叉树、BAW。

对冲操作及风控

在对冲之前，需要进行压力测试，特别是极端行情下的压力测试。

Delta对冲

即按照delta头寸，在期货盘面进行对冲。

1. Delta阈值法
   例如，螺纹钢2110价格5750的时候，购买执行价为5800的 call，1000T,客户花费143权利金/吨，delta=0.479。
   如果价格涨到6100，客户盈利=（6100-5800-143.36）1000=156640元
   如果完全覆盖头寸的情况下：1000delta（0.4790）=479吨，
   （6100-5800）479=143700
   由于需要支付给客户156640，期货上赚了143700，差额：-12940元
   由于收取一个月权利金：143.361000=143360元。
   理论上净收益：143360-12940=130420元。
   实际操作中会放掉部分敞口，也会产生对冲成本，实际收益会低于130420
   如果将原来的delta=0.4790对冲到0.2呢？即将delta阈值降低到（0-0.2）之间，即对冲掉0.2790。
   0.2790*1000=279吨，即对冲279吨。（ 6100-5800）*279=83700元。
   由于实际需要支付给客户156640元，则期货对冲获得83700元，期权权利金获得143360。
   最终总收益=143360（权利金）+83700（期货对冲收益）-156640=70420元。
   即放掉delta=0.2的敞口，获利为70420。即，delta阈值对冲到（0-0.2区间）获利70420元。

2. 固定时间窗口法
   由于delta是随时在变动的，没有实时对冲交易软件的情况下，不可能随时进行调整头寸，因为频繁调整头寸，需要增加交易成本问题，所以按照行业惯例，每天下午14：30-15：00时间段按照总头寸的delta变动值，进行增减头寸。

3. 依据隐含波动率IV进行delta修正

   1. delta与IV的关系：实值部分，波动率越大，delta越小，虚值部分相反。意味着，随着IV的变化，delta是实时变化的，当IV变动较大的时候，这个变化的delta变大，对于对冲效果的影响会很大。
   2. 不合理预估IV时，修正delta：市场总体IV不合理，超级高或者超级低，回顾预期强烈时，取预估IV值。局部IV超高，回归预期强烈，针对合约取IV算delta。局部IV超低，回归预期强烈，针对合约去IV算delta。实值部位，波动率越大，delta越小。跳空高开，或者低开预估下，修正delta。趋势延续预估下修正delta。当标的大概率走出一段趋势，且此时仍决定持有卖出头寸的时候，趋势延续空间与IV预估修正的delta，为的是，预留更多的delta以获得中途收益，控制对冲成本。

对冲成本问题

大前提：我方卖权：对冲成本不得超过手续费成本+收取权利金极限。在这个大前提下优化对冲成本。

1. 按照惯例，对冲成本不应该超过30%-40%区间，正常情况下30%以内，极限压力下不得超过80%。及特别情况下出现亏损属于正常现象。
2. 客户作为买方，会权衡行权与平仓哪个划算。一般情况下客户会进行平仓了解。只要波动率不超越极限，一般情况下，波动率增加，带来的期权价值增加，我们的敞口对冲都能覆盖。
3. 虚值端给与我方缓冲的安全区域分为两部分：（以螺纹看涨期权为例）第一部分：X-S。第二部分：权利金空间。所以虚值期权我方对冲价格超越权利金之后再进行对冲。超越权利金之前，为了防范波客户平仓波动率收益风险，只要不超过近一年历史波动率极限位置，基本不对冲。因为有143块钱的权利金再做缓冲，波动率增加要想让期权价值再短期内超过一倍，必须是黑天鹅事件，才有可能。这些说的都是一个月的时间周期基本完成才平仓，但很多情况下有时候2周、1周甚至是3天就平仓，这个时候作为卖方，其实没有收取过多的权利金，只是很少，这种情况下，时间价值收取的V(t)。A:时间越短，波动率越大，对冲头寸越大，反之同理。B:时间越长，波动率越大，对冲头寸可以相应减少。0.5倍delta=0.50.479=0.24。0.241000tone=240吨，如果一天内价格迅速涨到5900，造成波动率增加4%，权利金由原来的143增加到174，平仓收益=（174-143）1000=31000。我方对冲240tone（5900-5750）=36000，支付给客户31000后，剩余5000收益。但有一点要注意的是，波动率报价是按照均值报价，如果均值波动率增加4%，则意味着超过了波动率的高点历史位置，这个是很难达到的。所以按照极限的波动率去评估的头寸，即0.5倍delta头寸，实际中可以将0.5倍delta调整为0.2倍delta即可。接下来会按照波动率均值进行压力测试。

上图是通过VAR按照95%的置信区间进行的现阶段的压力测试。接下来用三个涨停板进行测试分别按照6%，8%，10%：

没有对冲的情况下上涨吃三个涨停板，波动率带来的损失在95%的置信度下是波动率增加0.15%，带来的波动率风险是增加-3000，达到-6700。以看涨期权为例：连续三个涨停板，同一执行价5395，面临的delta由0.5283涨到0.9999。delta涨了0.4716.因此连续三个涨停板就没有敞口可以留。需要增加头寸覆盖。如果按照两个涨停板，还可以预留敞口差（0.8371-0.5283=0.31，0.4716-0.31=0.16），即敞口差0.16。接下来用跌停板进行VAR测试：没对冲的情况下向下吃三个跌停板，置信度95%的情况下，波动率变动0.06%,带来的波动率风险是增加-1000，达到-4450。敞口同理。

Gamma成本

按照delta对冲解决完了，但是没有考虑到gamma的问题，即构建delta——gamma中性。

按照：先计算，再计算，然后按照先对冲gamma，再对冲delta的方法进行头寸调整。

用上面看涨期权为例：如果客户购买1000tone rb。Gamma position=10000.0029=29tone。Delta position= 10000.5283=5283tone。如果持有10000tone 螺纹钢以及以下的期权：数量 执行价X DELTA GAMMA。-10000 call 5359 0.5283 0.0029。+20000call 5500 0.4086 0.0028。

此时需要使用加入一个非线性的看跌期权进行对冲，例：5700的put，delta=-0.7 ，gamma=0.0021。此种复杂的头寸对冲一般为：Δport=100001-100000.5283+100000.4086=631tone。Γport=-100000.0029+200000.0028=27tone。由于对冲时候必须加入一定的期权跟期货才能构建delta-gamma中性，所以设定期货Y份，以及X份期权，使得delta——gamma构成中性。即：X(-0.7)+Y1=-631。X0.0028=-27。X=-9642TONE Y=6119tone。按照该头寸进行delta——gamma头寸进行调整，就可以实现delta——gamma中性。卖权，同理。特别是双卖，期货按照delta锁仓。这个锁仓存在的技巧就是，成本锁仓。其余，表格操作，不在展开赘述。