美联储缩表：前世、今生与未来风险

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美联储缩表：前世、今生与未来风险

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格隆汇

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美联储于2024年5月宣布放缓缩表，这一决定背后有何深意？本文将从美联储的"充足准备金"框架出发，结合2019年流动性危机的教训，深入分析美联储当前放缓缩表的原因及其未来可能面临的风险。

从美联储"充足准备金"框架说起

在2008年国际金融危机前，美联储主要依靠公开市场操作（OMO）、调整贴现率和准备金要求等传统工具来间接影响联邦基金利率。这一政策框架被称为"稀缺准备金"框架，因为银行倾向于持有尽可能少的准备金，以最小化未投资资金的机会成本。

国际金融危机后，美联储实施量化宽松（QE）政策，大量购买长期债券以增加流动性并降低长期利率。这导致美国银行体系准备金显著增加，准备金不再是"稀缺"的了。至此，美联储从"稀缺准备金"转向了"充足准备金"框架，引入了准备金利率（IORB）和隔夜逆回购协议（ON RRP）等新型利率管理工具，通过向存款机构等付息来更直接地控制联邦基金利率。

从准备金供求曲线的角度看，在两种系统下准备金供给与需求曲线的交点处的斜率不同：需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。值得指出的是，从走廊系统到地板系统的转变，并不意味着美联储将利率故意设置在需求曲线较为平缓的阶段，而可以理解为，由于银行体系准备金余额上升，准备金的需求曲线向外平移。这意味着，地板系统与"低利率"并不划等号，也就是说即使美联储加息，由于银行体系准备金足够充裕，需求曲线仍可以保持相对无弹性的状态。

2019年流动性危机的启示

2019年流动性危机，发生于美联储转变为"充足准备金"框架后的首轮缩表。2019年9月，隔夜回购利率和EFFR飙升并超过政策利率上限。危机的代价是，美联储被迫提前结束缩表、重启扩表，也比原计划提前降息。这次危机带来的一个重要启示是，"充足准备金"框架下，准备金过度充足不是太大问题，但准备金不够充足则会引致危机，后者是美联储不能接受、当下需要极力预防的风险。

美联储为何急于放缓缩表？

美联储于今年5月宣布放缓缩表，事实上已经铺垫了近半年。当前美国银行准备金仍算"充裕"：一是，直接观察准备金规模，本轮"充足"准备金水平预计约3万亿美元，参考区间是GDP的10-12%；过去一年准备金不降反升，截至5月15日仍有3.42万亿美元。二是，间接观察ON RRP规模，2023年下半年开始快速下降，不过近期下降速度放缓。三是，监控市场利率波动，目前EFFR保持稳定，有担保隔夜融资利率（SOFR）波动小幅加大。

但是，未来准备金下降并接近"充足"水平的风险是可预见的：1）美联储负债端，ON RRP和TGA的"蓄水池"作用减弱，令准备金更快下降；2）美联储资产端，BTFP到期和MBS加快到期，令资产规模更快下降；3）准备金需求方面，监管改革增加了流动性需求和交易成本，可能令准备金更快达到"充足"水平。

美联储放缓缩表，风险是否解除？

美联储放缓缩表后，准备金下降趋势不变，只是节奏可能放缓。我们判断：第一，在准备金相对"充裕"的前提下，放缓缩表对美国债市的直接影响较为有限。核心原因在于，"充足准备金"框架下，准备金需求曲线对供给变化缺乏弹性，美债收益率主要取决于市场对降息路径的判断。第二，鉴于准备金水平与金融市场条件高度挂钩，准备金下降可能冲击资产价格。准备金水平与金融条件指数紧密相关（反而近一年10年美债利率与金融条件指数出现分化），准备金水平也是美股、黄金价格的重要线索。第三，流动性风险不能完全排除。无论政策还是市场都难以准确预判准备金何时到达"充足"，只能边走边看。