光智科技收购先导电科重大资产重组估值探讨

光智科技收购先导电科重大资产重组估值探讨

重大事件

按照惯例，先来看个K线图：

光智科技2024.11.2K线图

10月13日，光智科技发布重大资产重组预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买先导稀材等全体55名股东合计持有的先导电科100%股份；并拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金，配套资金扣除发行费用后的净额拟用于支付本次交易中的现金对价、标的公司的项目建设、补充上市公司及/或标的公司流动资金或偿还债务，以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。

本次发行股份的价格为 16.2元/股，折价率29%，先导稀材、环恒投资因本次发行股份购买资产而取得的上市公司股份自该等股份发行结束之日起 36 个月内不进行转让；除先导稀材和环恒投资以外的交易对方因本次发行股份购买资产而取得的上市公司股份，如用于认购上市公司股份的标的公司股份持续拥有权益的时间已满 12 个月，则于本次发行股份购买资产中认购取得的相应的对价股份自该等股份发行结束之日起 12 个月内不得以任何形式转让；如用于认购上市公司股份的标的公司股份持续拥有权益的时间不足 12 个月，其于本次发行股份购买资产中认购取得的相应的对价股份自该等股份发行结束之日起 36 个月内不得以任何形式转让。

估值

1、先导科技估值

1.1 先导科技基本情况

2003年，朱世会在广州清远正式成立先导科技集团的前身——广东先导稀材股份有限公司。

2017年，先导电科（原名先导薄膜）正式成立，是先导科技集团旗下核心业务之一。专注于溅射靶材和蒸发材料的研发与制造，产品广泛应用于新型显示、光伏、半导体、精密光学、数据存储及特种玻璃等领域。

站上了新材料和半导体设备风口，先导电科成为一级市场炙手可热的项目。不仅成立当年就获得合肥产投天使轮投资，2022年更是连续完成多轮高额融资，风光无限。

2022年伊始，先导电科完成A轮融资，由中金资本旗下基金及比亚迪股份领投，中石化集团资本公司、特变电工集团等跟投，融资规模达14亿元。

2022年9月，先导电科宣布获得45亿元B轮融资，创下稀散金属材料领域的融资纪录，投后估值超过140亿元。本轮投资方阵容庞大——中金资本管理部旗下基金领投，中建材新材料基金、中电基金、中国中化高新产业基金、中船集团海洋基金、五矿创投、SK中国、国投创合、东方三峡、大湾区基金、招商致远、华发集团、格力集团、海尔汇智、摩根士丹利中国股权投资、兴业银行集团、盈科资本、信达鲲鹏等参与投资，融资阵容几乎清一色“头部国资 顶级产投”。

1.2 先导电科财务情况

先导电科最近两年一期未经审计的主要财务数据如下：

1.3 ITO靶材行业分析

现代工业制造中，靶材存在工艺不可替代性。在半导体、显示面板、光伏等领域工业化制备功能性薄膜时，靶材通过溅射技术在真空环境中沉积在基底上，是薄膜沉积、镀膜和表面处理等过程的核心原材料。更换不同靶材可得到不同的膜系，以实现导电或阻挡等功能。

溅射靶材产业链结构图

目前全球溅射靶材市场，特别是高纯度靶材市场，呈现寡头垄断格局，主要由四家美、日企业把持，分别是 JX 日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯。这些企业掌握靶材生产的核心技术后，实施极其严格的保密措施，高纯溅射靶材一度成为我国被“卡脖子”的关键材料之一。

除了高企的技术壁垒，客户验证壁垒也是阻碍国产靶材崛起的一个重要因素。半导体客户对技术壁垒和工艺要求极高，认证周期最长，一般需要2-3年。业内采取供应商份额制，对靶材的认证是所有靶材认证中最为严格的。一旦与靶材供应商建立稳定合作关系后，不会轻易更换，并在技术合作和供货份额方面向优质供应商倾斜。

一般来说半导体芯片制造企业会选择三家左右的靶材供应商，从一供采购的量最大，二供采购量则相对较小，排名再靠后的基本上只能当备胎了。

显示面板在我国高性能溅射靶材应用结构中占比最大，对靶材的品质和稳定性要求很高。据业内专家表示，靶材认证流程严格且周期较长（1-2年），目前行业内上了规模的靶材供应商基本均已进入头部显示厂商的供应体系，新进供应商将面对极高的进入壁垒。

太阳能电池领域，HJT异质结电池在制备TCO 导电膜时需要ITO 靶材，在产品技术指标的要求上与半导体和显示面板行业存在明显的差异，主要体现在对使用效率、综合性价比和产品升级迭代等方面有较高要求。由于验证时需对设备停机改造且认证周期长，对产能影响较大，存在很高的替换成本。

中国高性能溅射靶材下游应用结构，来源：观研天下， 国元证券研究所

目前国内靶材板块上市公司营收、利润及市值对比：

1.4 先导电科预计估值

1.4.1 先导电科2022年9月融资后的估值已经达到140亿元。

1.4.2 此次重大资产注入预计按照收益法来评估，即2025-2027年的利润承诺来估算。

先导电科2024年上半年利润为2.6亿元，预计全年利润超5亿元；按照年均20%增长预计2025年净利润6亿元，2026年7.2亿元，2027年8.6亿元，三年预计平均净利润为7.2亿元。

1.4.3 先导电科2022年9月的估值已经达到140亿元，这两年市场在传估值已经超200亿元，但没有融资，故此次收购如果低于140亿元的估值大股东没法和投资者交待；但如果估值太高就代表未来三年利润承诺基数会过高，未来市场会怎么变化谁都无法预测，如果实现不了，大股东需要利润补偿，未来压力都在大股东，故此次收购大股东的意愿是估值不能太高，能应付得了投资者就好。结合各种因素，先导电科的估值大概在150-160亿元之间，PE倍数在20-23倍之间。

2、预计发行股份数量

2.1 结合上述分析，光智科技收购的先导电科估值预计在150-160亿元之间，按照16.2元/股的发行价，预计此次发行股份购买资产的股份的比例在85%（即128-136亿元）左右，其余15%（即22-24亿元）的股份现金支付，预计此次发行数量在7.9-8.4亿股之间。

2.2 募集配套资金金额不超过本次发行股份购买资产交易价格的 100%，发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的 30%；本次募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日上市公司股票交易均价的80%且不低于截至定价基准日上市公司最近一期经审计的归属于上市公司股东的每股净资产。

上市公司光智科技的股本数量为1.38亿股，预计发行7.9-8.4亿股购买资产，发行后公司总股本为9.28-9.78亿股。

先导电科已经是一个每年能稳定盈利且盈利金额还不低，资产负债率不到44%的优质企业，此次配套融资最主要的目的是解决部分股东需要现金支付退出，预计此次需要现金支付比例不低于15%即22-24亿元，再配套融资在其他项目建设及费用支付。

配套融资的价格到底应该怎么预估一直是比较难得问题，我们先把这个问题先搁一边等下文落实。

3、潜在估值探讨

先导电科是国内靶材板块龙头企业，按照上述预计2025年先导电科6亿元净利润，江丰电子46倍的市盈率估算，重组后的光智科技合理市值应该在300-350亿元之间，光智科技在发行股份购买资产后总股本在9.28-9.78亿股，合理价格应该在32-37元之间。在此价格区间去落实配套融资的价格会比较合理，如果价格太高，参与配套融资的机构估计没有几个敢赌，按照配套融资价格在32-37元估算，此次配套融资发行股份数量应该在总股本15%（即1.4-1.5亿股）左右，募集资金金额在45-54亿元之间。

目前光智科技的市场价格为81元/股，对应重组后的光智科技估值已经快800亿元，狂热的股民造就了市场的非理性，但参与此次重大资产重组的是机构投资者，需要他们掏出真金白银参与投入，都是精明的商人，自然不会去给别人白抬轿子。作为专业的投资人应该拥抱非理性，但面对非理性时自己是否理性对待，此句供君思考。