高新企业的估值方法梳理及优劣性探讨
高新企业的估值方法梳理及优劣性探讨
高新技术企业的估值是一个复杂而重要的课题。本文从高新技术企业的定义出发，详细探讨了其估值方法的统计特征、适用场景及优劣性，为投资者和分析师提供了全面的参考指南。
绪 论
本文标题所述之“高新企业”，并不完全等同于新创立的公司，更多地代指有别于传统制造业、销售业的企业实体。高新企业大部分又以生物科技、药品、高新信息技术领域为主。
高新技术行业中虽有一些企业尚未盈利，但有良好前景，出于吸引投资者和打响品牌名气等各类经济行为目的，出现了相应的估值需求。并且对估值的针对性、精确性和定制个性化等方面，都提出了更高的要求。评估业界亟需针对客户的高标准要求，整理估值思路、建立估值技术标准，与时俱进地提高估值水平。
高新企业行业
背景及估值方法统计特征
截至2023年9月30日，科创板上市企业达561家，科创板总市值为6.44万亿元。其中净利润为负显示亏损的企业157家，占比27.99％；盈利的企业为404家，占比72.01％。期末报表显示总资产金额为29，248.72亿元，平均每家资产总额约52.14亿元；期末股东权益17，969.52亿元，平均每家股东权益约32.03亿元；净利润为535.74亿元，平均每家净利润约0.95亿元，其中利润额－1亿到0的99家，0到1亿的235家，1亿到5亿的139家。
从目前科创板申报企业的披露情况来看，招股说明书中对预计市值的估值方法存在不披露或披露过于简单的问题。为研究现有科创板企业估值方法，我们从公开渠道随机选取了50份券商研究报告，对其所采用的估值方法进行统计分析。
从选取估值方法数量来看，绝大多数报告采用了一种估值方法。统计显示，采用一种估值方法的报告有48份，占比达到96％；另外2份报告采取了两种估值方法，占比为4％；没有报告采用三种或以上估值方法。
数据来源：wind金融终端
从选取的估值方法来看，P／E估值法为绝对主流。52份报告中（采用两种方法的算两个报告），有41份采用了P／E估值，占比为78.85％；采用P／B、P／S、PEG、PSG估值的分别占比3.85％、7.69％、5.77％、1.92％；绝对估值法的应用也偏少，只有1份报告涉及绝对估值法，占比1.92％。估值方法高度趋同的主要原因还是科创板上市公司都已实现盈利，且可比公司容易获得，P／E估值法更为简单易行。
高新企业估值方法探讨
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高新企业估值难点
1．评估时可用来参照的企业较少。科创型企业行业内的细分度较高，一般比较难以在市场上寻找到在行业、规模、产品等方面类似的可比上市公司。
2．可利用的历史财务数据较少。科创型成长初期企业由于创立时间短、经营时间短，因此在进行估值时可用的财务数据少，到上市时还未产生营业收入的企业更是如此。
3．由于科创型成长初期企业微利或未盈利的特征，使得相关增长率指标的计算出现困难。若科创型成长初期企业在近年内未产生盈利或者微利，这意味着没办法根据历史数据来计算盈利增长速度。例如在计算预期的EBIT增长率时，若企业未盈利或者微利，则无法通过历史数据来预测出资本回报率和再投资率，从而难以预测出未来EBIT的增长率。
4．非财务因素也对估值的结果造成一定的影响。在对科创型成长初期企业进行估值时，企业的创新能力和技术成熟度等非财务因素会对研发项目的成功与否起重要作用，但是这些因素在进行评估工作时很难量化，从而会对估值造成一定的偏差。
5．难以预测收入。由于科创型成长初期企业产品和服务的特殊性，在预测其收入时可能与实际收入差别很大。
6．经营过程面临的较大风险也会加大预测未来收益的困难。处于成长初期的企业虽已具有一定的市场竞争力，现有产品能够带来一定收入，但随着类似或模仿产品的出现，企业必须加快研发创新的速度以保持现有经营水平。在新产品的研发过程中，企业需要承担较大的研发失败风险。
7．常规估值方法不适用或结果失真。高新企业在起步和成长阶段的投入巨大，再加之研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长、轻资产等特点，使得常规的市盈率、市净率等倍数估值指标不再适用。传统估值方法无法真实反映企业价值。
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高新企业估值方法梳理
高新企业估值方法主要分为相对估值法和绝对估值法，相对估值法包括：市销率法（P／S、EV／S）、基于价值与自由现金流之比的估值方法（P／FCF、EV／FCF）、基于价值与息税折旧及摊销前利润之比的估值方法（EV／EBITDA）、市盈率法（P／E、PEG）、市净率法（P／B）、市研率法（P／RR）；绝对估值法包括自由现金流贴现（DCF、rNPV）、股利贴现法（DDM）、分部估值法（SOTP）。各方法基本公式、应用领域、估值注意要点及方法局限性详见下表：
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主要估值方法适用性探讨
不同估值方法对比
高新企业估值方法，一般分为相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法是一种乘数法，简单易行，一般有市盈率模型、市净率模型、市销率模型、PEG估值模型、EV／EBITDA估值模型等；绝对估值法采用折现的方法，相对复杂，分为现金流折现法和股利折现法，其中现金流折现法应用比较广泛。高新企业常用的估值方法有各自的优缺点，详见下表：
不同生命周期公司估值方法
由于高新企业在不同生命周期阶段具有不同的财务特征，因此适用的估值方法也有所不同。
（1）在初创期，高新企业大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值，在一般的市场法估值手段中，通过间接比较手段得出的估值理论实际上是较为失真的数据。
在企业未来尚不明确的时期，企业投资人并非必须履行其分析决策和投资的义务，此时采用实物期权评估方式来对在高新技术企业初创阶段无形资产的市场价格做出最终的评价，是较为合理的一种方式。
（2）在成长期，当高新企业尚未达到盈亏平衡点时，可以采用基于收入的估值方法（P／S、EV／S）、基于自由现金流估值方法（P／FCF、EV／FCF）、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法（EV／EBITDA），当科技型企业跨越盈亏平衡线，并仍保持较高的增速时，还可以使用基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。
（3）当高新企业进入成熟期，企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期高新企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定，已有稳定指标可与同行业进行对比，市盈率（P／E）估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外，现金流贴现模型也同样适用于成熟期的高新企业。长期稳定分红的高新企业还可适用股利折现模型（DDM）。而对于多种业务模式叠加的高新企业，采用SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。
（4）当企业进入衰退期，收入及利润出现下滑，财务状况恶化，现金流急剧萎缩。此时，企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。
不同行业特征公司估值方法
估值方法的选择除了要考虑企业所处生命周期阶段，也需要结合所处行业的特征。
（1）按资产属性来看，重资产行业由于产生较大的折旧摊销，净利润可能无法准确反映公司经营情况，EV／EBITDA是比较好的替代方法；如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定，则适合用P／B对公司进行估值；相应地，资产相对较轻的行业就更适合用P／E、PEG等估值方法。
（2）按行业周期性来看，强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用P／E、P／FCF、DCF等估值方法，而应采用波动较小的P／B指标；弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。
（3）按行业资产结构来看，EV系列指标由于考虑了企业资本结构的差异，在可比企业负债率差异较大的情况下，使用EV系列指标更为合适。
综上，高新企业估值方法要根据生命周期、行业特征以及数据资料收集情况综合判断估值方法的选用。
探讨初步结论及相关建议
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初步结论
本文通过上述方法分析及探讨，得出初步研究结论如下：
第一，从券商研究报告对科创板估值方法选择来看，首选的还是相对估值法，而绝对估值法选用较少。在相对估值法中由于科创板上市公司大部分都已实现盈利，且可比公司容易获得，因此P／E估值法更受券商青睐。
第二，企业在不同阶段所承受的风险的水平和特征都有很大差别。高新技术企业估价应该按照企业所处的生命周期阶段选择与之相应的估值方法。
从生命周期阶段的角度来看，在初创期，高新企业还处于概念导入阶段，一般运用非财务指标进行估值，主要使用历史估值法和可比交易法等估值方法。在成长期，高新企业的经营性现金流开始由负转正，逐渐跨过盈亏平衡点，财务指标成为主要估值依据，主要使用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。在成熟期，高新企业的营收、现金流和利润趋于稳定，可以适用市盈率估值法、现金流量贴现模型、股利贴现模型等传统估值方法。
第三，不同行业特征的高新企业估值方法要结合行业特征确定。
从行业特征的角度来看，按资产属性分，重资产行业公司净利润容易因折旧摊销而“失真”，EV／EBITDA更为可靠，如有大量固定资产且账面价值相对稳定，也可用P／B对公司进行估值。资产相对较轻的行业更适合用P／E、PEG等估值方法。按行业周期性分，强周期行业不适合使用P／E、P／FCF、DCF等估值方法，而应采用波动较小的P／B指标；弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。按行业资产结构分，EV系列指标由于考虑了企业资本结构的差异，在可比企业负债率差异较大的情况下，使用EV系列指标更为合适。
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估值建议
总结本文的研究结论，可以对高新企业估值提出如下建议：
首先是应该注重非财务因素的衡量，高新企业往往具有较强的核心竞争力，非财务因素如技术水平、市场前景等对企业的评估具有重要意义。因此，应注重对非财务因素的衡量，以提高评估的准确性。估值方法应该在参数选择和模型设定上关注企业整体实力，如对企业的创新能力、市场竞争力等进行综合评估。
其次是对于同一家企业来说，估值方法不是一成不变的。在企业不同的发展阶段，市场应结合公司的经营情况、财务特征，动态地对估值方法进行更新，以便更准确地反映公司未来现金流。
总之，每种估值方法各有利弊，且关注重点不同，因此对科技型企业进行估值时，不必拘泥于单一估值指标。特别是利润波动较大的成长期企业，市场常选用多个估值指标进行估值，各指标均对公司市值具有解释意义。
本文原文来自cfen.com.cn