地方债"发飞"，怎么看？
地方债"发飞"，怎么看？
2025年以来，中国地方债市场出现了一些值得关注的变化。各地已发行地方债约1.86万亿元，其中专项债规模约1.6万亿元。然而，在此过程中，地方债"发飞"现象频现，即发行利率高于预期。本文将深入分析这一现象背后的原因及其对市场的影响。
1. 近期地方债发行情况
总体来看，2025年以来，各地发行地方债约1.86万亿元，其中专项债规模约1.6万亿元，再融资专项债1.0万亿元，新增专项债5968亿元。
具体而言：
首先，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置，1-2月累计发行规模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。
此外2025年地方债的发行期限多为中长期，这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，10年以上的（含10年）占比84%，10年、20年、30年占比均超过20%，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。
- 其次，置换债的发行速度并不慢，2月显著加速。截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%，浙江、内蒙、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。
2. 近期地方债"发飞"现象
历史地方债发行定价
首先，地方债"发飞"如何来观测和评估？我们首先回溯地方债的发行定价的历史脉络。
在地方债发行定价"换锚"为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：
2015-2018年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。
2018-2020年：上浮利差从40bp调整到25bp。
2020年11月开始，鼓励"换锚"。
2020年11月，政策提出鼓励地方债定价"换锚"。财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，提升地方债发行市场化水平，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，而非原先的国债收益率曲线加点的形式。
近期地方债"发飞"情况
据此，近期地方债"发飞"，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。
首先，从发行利率来看，地方债发行成本与国债利率变化趋势明显同步。2月债市出现调整，地方债发行利率亦同步上行。
另外，更为重要的是上浮利差，即地方债发行利率与同期限国债收益率最近5个交易日平均值之间的利差，这一利差能较好反映地方债在一级市场上的需求情况。
2月地方债平均发行利差明显上行。2019年以来地方债发行上浮利差一路走低，此后部分发达地区的短期限地方债，其发行成本已经相当接近同期限的国债收益率。但2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债"发飞"形成印证。
2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大，发行在集中上量；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、大行缺负债背景下部分需求减弱。
市场担心供给压力导致发行利率进一步上行，在投标时就考虑潜在上行压力，以较高的收益率进行报价；且短期内流动性紧张，部分机构以较低利率投标的积极性下降。
一级"发飞"带动二级估值上行。地方债市场因为总体交易流动性较弱，总体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。
2025年2月，国债和地方债收益率明显上行，其中以15年地方债和国债的利差为例，利差明显上行。2025年以来，15年和30Y的地方债和国债利差已超过20BP。
而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。
一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以关注一二级联动策略。
3. 后续展望
2月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债"跷跷板"等影响，叠加央行整体投放并不宽裕，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。
而上周五货币"预期差"，债市延续跌势，10年国债利率上破1.8%，地方债与国债利差收窄，5Y地方债历史分位数从上周的80%多下降至周五的7%，30Y地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且3月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。
而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债"跷跷板"效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有"发飞"的可能，尤其是货币对财政的配合相比去年还是有一些不一样的情景出现，但调整到当前收益率和利差水平，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。
在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y地方债的综合收益相对高于其他资产收益，配置性比价较高，但是仍需警惕负债端压力。