助力新质生产力加速：上市公司并购重组政策梳理与市场前瞻
助力新质生产力加速：上市公司并购重组政策梳理与市场前瞻
并购重组是优化资源配置、促进产业升级的重要市场化行为。近年来，在相关政策的持续引导下，A股市场并购重组活动日益活跃，尤其是2024年重大并购重组案例数大幅增长。本文将从政策梳理、市场情况和未来展望三个方面，深入分析A股市场并购重组的发展现状和未来趋势。
并购重组是具有优化资源配置、促进产业升级、提升市场效率作用的市场化行为，同时也是国家推动经济转型的重要抓手。在相关法律法规体系持续建设和不断完善，以及监管机构适时修订相关政策文件的双重推动下，A股并购重组市场大致经历了六个发展阶段。
2019年以来，A股并购重组市场进入高质量发展阶段。为实现A股市场“赋能新质生产力”、“提升上市公司质量”这一目标，中国证监会陆续出台多项政策，不断鼓励高新技术、战略性、科技创新类相关资产或企业通过重组实现上市。
在支持政策持续引导、IPO阶段性收紧的叠加影响下，2024年A股上市公司首次披露的重大并购重组案例数出现大幅增长。随着后续配套政策的不断发力，预计市场在进一步发展的同时，重心或将继续移向民营中小科创类企业。未来科创债市场发展空间巨大，并有望成为科创企业重要的长期资本来源渠道。未来科创债市场可为科技企业价值发现、债股转换、并购重组等提供关键平台。
政策梳理
政策历史
并购重组是具有优化资源配置、促进产业升级、提升市场效率作用的市场化行为，同时也是国家在推动经济转型时的重要抓手。自A股市场成立以来，我国上市公司并购重组市场的发展历程主要包括两条主线。一方面，相关法律法规体系的持续建设和不断完善，为市场健康持续发展提供了基础保障；另一方面，监管机构根据经济结构转型压力和资本市场环境变化适时修订《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组管理办法》）等文件，指引并购重组市场的短期发展方向。在两条主线的共同推动下，A股并购重组市场大致经历了六个发展阶段。
萌芽探索（1990-2001年）
1993年颁布的《公司法》、1998年颁布的《证券法》、1999年颁布的《合同法》是我国上市公司并购重组的法律依据。其后相关法律法规不断修订完善，为并购重组市场健康持续发展提供了基础保障。除了法律法规体系初步建立，监管政策也于该阶段开始对并购重组市场进行管理指导。1998年证监会发布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》，规范资产置换行为。2001年证监会发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，对重大资产重组行为进行规范。这一阶段的政策目标主要是探索并购重组模式，支持国有企业改革，因此市场并购重组案例较少，且主要集中在国有企业改革（脱困）领域。
基本建立框架秩序（2002-2008年）
2002年证监会发布《上市公司收购管理办法》，规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动。2007年《反垄断法》颁布，有效约束了可能损害市场竞争的并购重组行为。2008年，证监会发布《重组管理办法》，并将其作为上市公司重大资产重组活动的规范性管理文件。这一阶段并购重组市场活跃度不高，但管理框架和秩序已基本成型，为后续快速发展做好了准备。
市场化改革探索（2009-2013年）
2010年国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，鼓励通过兼并重组以加快调整优化产业结构、提高产业集中度、深化经济体制机制改革。2011年证监会第一次修订《重组管理办法》，明确了借壳上市标准，并允许上市公司进行配套融资。这一阶段的政策目标主要是通过市场化改革提高并购重组效率，实现过剩产能的化解和产业结构的调整。虽然政策引导下的并购重组市场活跃度逐步提升，但“壳资源”炒作、内幕交易等问题也开始显现。
快速发展（2014-2015年）
2014年国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出简化审批、改善服务、优化政策、市场主导等目标和原则。同年证监会第二次修订《重组管理办法》，下放部分审核权限，放宽部分重组条件。2015年，证监会等四部委发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，简政放权，大力推进上市公司并购重组。这一阶段的政策目标主要是：鼓励企业通过并购重组淘汰落后产能，解决产能过剩问题；通过大企业带动中小企业，进行经济转型转产。在政策的大力扶持下，期间内并购重组案例大幅增长。
风险防范（2016-2018年）
2016年证监会第三次修订《重组管理办法》，完善借壳上市认定标准、提高重组要求、取消配套融资、遏制投机行为。2018年证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，明确了发行股份购买资产及募集配套资金的具体要求。这一阶段的政策目标主要是规范并购重组，打击“炒壳”等投机炒作，防范金融风险。
高质量发展（2019年至今）
2019-2020年证监会对《重组管理办法》进行了第四次和第五次修订，修订内容主要包括放宽重组上市标准，恢复配套融资，支持高新技术、战略性、科技创新类相关资产或企业通过重组上市。2020年国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，鼓励市场化并购重组以提升上市公司质量。2023年证监会第六次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步简化审核流程，优化重组规则，支持上市公司做优做强。这一阶段的政策目标主要是在延续从严监管的同时，鼓励上市公司通过并购重组助推国家创新体系建设，加强资本市场与高科技企业的联动。
高质量发展阶段政策详述
近年来我国政府对科技创新类企业培育支持工作的重视程度快速提升。2016年中共中央、国务院印发《国家创新战略驱动发展纲要》，提出2020年进入创新型国家行列、2030年跻身创新型国家前列、2050年建成世界科技创新强国的“三步走”战略目标。2021年3月，国务院发布“十四五”规划，明确提出坚持创新驱动发展，将科技自立自强作为国家发展的战略支撑，强调加强基础研究、推动关键核心技术攻关、提升企业技术创新能力等。规划特别提出要培育一批具有全球竞争力的创新型企业和产业集群，推动科技与产业深度融合。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），其中涉及并购重组的意见共三条：鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。
在此背景下，为实现A股市场“赋能新质生产力”、“提升上市公司质量”这一目标，证监会自2019年开始陆续出台多项政策，不断鼓励高新技术、战略性、科技创新类相关资产或企业通过重组上市。除第四、第五次修订《重组管理办法》以外，证监会于2024年9月发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率，提升重组市场交易效率。同月，证监会基于“并购六条”精神发布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，修订内容主要包括：支持私募投资基金参与并购重组、提高审核效率。另一方面，基于对证券市场形势的考虑，2023年8月27日证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，阶段性收紧IPO节奏以逆周期调节一二级市场。在并购重组支持政策持续引导、IPO阶段性收紧的叠加影响下，选择重组途径谋求上市的优质资产/企业群体数量明显增长。
作为A股市场的组成部分，北交所及科创板分别服务于创新型中小企业和成长型“三创四新”企业。2023年8月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，要求全面提升上市公司质量，支持优质公司通过再融资、并购重组提质增效。2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（即“科创板八条”），提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力、收购优质未盈利“硬科技”企业等。值得关注的是，据上交所统计，自“科创板八条”发布至2025年2月末，科创板上市公司披露股权收购交易近80单，增长1倍以上，其中包含27单现金重大收购及发股类交易，超过2019至2023年5年的单数总和。这27单重大或发股类并购中，半导体、生物医药、软件行业分别有8单、6单、4单。相关并购重组引导政策对新质生产力的助力效果正加速显现。
上市公司重大并购重组整体情况
从历史数据看，A股市场的并购重组案例数量易受二级市场走势影响，而重大并购重组案例数量则易受政策指导影响。2022-2024年A股上市公司首次披露的并购重组案例数分别为1,840件、1,401件和1,446件。其中2023年出现大幅减少，主要系二级市场走低所致。同期，首次披露的重大并购重组案例数分别为52件、34件和64件。其中2024年出现大幅增长，主要系前述多项引导政策叠加作用所致。
上证及深证主板成立时间早，存量上市公司数量多、实力强，且转型发展需求强烈，并购重组案例在整个A股市场的占比始终处于70%上下水平。近年来创业板及科创板扩容速度很快，但在市场体量及企业个体实力等方面与主板仍有较明显差距，加之整体上的业务转型压力小，故而板块并购重组案例相对较少，尤其重大并购重组案例占比更小。但值得关注的是，2022-2024年创业板及科创板首次披露的重大并购重组案例合计数分别为7件、11件和21件，在A股总案例数中的占比分别为13.46%、32.35%和32.81%。得益于政策的支持，这两个板块的重大并购重组事项占比有明显提升。
从企业类型看，民营上市公司一直是国内重大并购重组活动的主要竞买方群体。同时，民营上市公司对政策的敏感度较高，近年来参与重大并购重组活动数量的波动幅度明显大于央企和地方国企。根据公开信息及Wind数据显示，2024年我国资本市场共2,230家次民营上市公司实施了并购重组，占全市场的70%以上。同年，A股上市公司首次披露重大并购重组的64件案例中，有40件案例的竞买方为民营控股上市公司，较上年同期增加26件。
从所属行业看，2019年以来A股重大并购重组竞买方主要集中在基础化工、电气设备、装备制造、医药制造、零售等领域。2024年首次披露的64件重大并购重组案例中，竞买方所属前五大行业分别为基础化工、医药制造、电气设备、装备制造和半导体材料，合计占比46.88%。并购重组目的以横向整合、战略合作为主；交易标的多从事公用事业、材料、资本货物、半导体等行业；涉及关联交易的案例50件，占比78.13%。
展望
推动上市公司并购重组可实现多重效益，政策力度或将持续加大。
当前我国经济正处于传统产业转型升级、新兴产业加速发展的新时期。但从资本市场结构看，金融、能源、基础化工、交通运输、公用事业等传统行业A股市值仍占据主导地位，即便是医药生物、汽车、计算机等产业，也多以成本驱动型制造业上市公司为主。资本市场与新质生产力之间，双向赋能需求强烈。资本市场需要适应经济结构转型升级的需要，同时新质生产力发展也离不开资本市场的优化与发展。
上市公司并购重组带来的效益极为显著。对新兴产业领域企业而言，借助被上市公司并购方式实现上市，既可以为业务发展补充资金，同时也能够满足战略或财务投资人实现退出并获得资金开展新项目投资活动；对传统产业领域的上市公司而言，收购新兴产业领域内的企业，有助于其实现产业或业务升级，并通过新业务发展改善收入与盈利结构，提升自身估值水平，为股东提供更高水平的估值溢价；对股票市场投资者而言，更高的“科技含量”有助于其获取超额投资回报，进而吸引更多投资资金投入资本市场，夯实资本市场长期健康发展的基础。最为重要的是，对我国经济及资本市场而言，上市公司通过并购重组方式实现转型升级，可有效借助新质生产力的发展，吸收存量风险；同时也可在不显著扩张上市公司数量的前提下，促进资本市场的高质量发展。我们认为，推动上市公司并购重组可实现多重效益，政策力度或将持续加大。
“乘法”思维模式下上市公司并购重组将日益获得青睐。
固有思维模式的转变是上市公司并购事业取得“突破性进展”的关键所在。我们认为，传统产业领域的并购活动更多着眼于规模扩张与成本效率，追求的是对上市公司及其业务、财务的实际控制，其并购活动做的是“加法”。而面对新质生产力领域的并购活动，我们更关注是估值溢价或财富效应，关注的是主要股东对上市公司的赋能而非实际控制，需要的是“乘法”思维。
思维模式的转变将是一个长期的过程。但其重要性不言而喻。“乘法”思维模式下，新质生产力领域的企业创始投资人及战略或财务投资人将更能够接受“被并购”方式，并通过自身对上市公司的赋能，实现共同发展。并购模式下，存量上市企业的公司治理势将得到进一步完善，以“实际控制”为核心目标项下的治理失败风险事件或将得到有效遏制。
支持上市公司并购重组同业有助于显著减轻“内卷式”竞争。
上市公司对同业进行并购重组，是实现行业内竞争主体数量受控的重要路径，可显著减轻低层次“内卷式”竞争。相同行业大量企业上市融资，继而大幅度扩张生产与服务能力，其必然结果是低层次的价格与成本竞争。例如，据wind数据，截至目前，全球主要证券市场光伏设备上市企业合计为32家，剔除多地上市5家，24家光伏设备上市企业中中资厂商多达19家；按照wind“万得光伏设备指数”，仅A股光伏设备上市公司即高达71家。同一行业内大量企业上市融资，进而大幅度扩张产能，尽管能够快速实现产业规模化，但行业内部竞争明显加剧，并导致“内卷式”过度竞争，问题不容忽视。支持上市公司并购重组同业，可减少行业内竞争主体数量，减轻竞争强度，并实现优势产业经济效益最大化，或将成为资本市场支持实体产业发展的重要路径。
科创债市场将日益得到重视和发展。
作为资本市场的重要组成部分，债券市场可为新质生产力领域内的企业提供重要的筹资渠道，同时也成为连接债务融资与股权融资的重要纽带——公开发债有助于科创企业增强信息透明度并吸引投资，提升估值。尤其对中小型科创企业而言，“融资贵”并不足惧，关键是能够拥有必要的融资渠道。即包括债券市场在内的各类融资市场能够为其提供通常的融资渠道，利率或估值等则可交由市场自行解决。我们认为，通过一系列的产品设计，国内科创债市场完全可以成为科创型企业的长期资本来源，助力新质生产力发展。
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