深度剖析绝对估值法之——DCF

深度剖析绝对估值法之——DCF

**写在前面——笔者为什么想要写这样一篇详细论述DCF估值方法的文章？
凡是从事经济金融工作或者对资本市场有了解的人大多都听过DCF估值模型，然而绝大多数包括专业学习经济金融课程以及从事金融行业的人对DCF也是云里雾里、一知半解，实际应用过DCF一步一步进行预测的更是少之又少。
理论上来说，DCF法是唯一能科学定量的估值方法。但实际中自由现金流如何预测，永续增长率的确定，折现率的确定，都是问题。模型中变量变动一点点，模型输出的结果变动很大。因而更有甚者提出“DCF无用论”，将其束之高阁。说无用有两类人：一种是对理论一知半解，对公司研究空洞，从未真正运用过DCF估值工具或者在百度上随手点一下“DCF计算器”就声称掌握的人；一种是真的充分理解DCF奥义，将估值方法与公司研究融为一体，融会贯通，超然脱俗于方法之外的人。
因此本文想讲一讲DCF的“术”，以正清源。

绝对估值法的主要方法有无杠杆自由现金流折现模型和红利折现模型。除此之外，常见的还有股权自由现金流折现模型、经济增加值折现法和调整现值法。通常我们所说的折现现金流方法（Discounted Cash Flow，缩写为DCF），主要包括股权自由现金流折现（FCFE）和无杠杆自由现金流折现（Unlevered Free Cash Flow，UFCF）。

绝对估值法的核心在于：假设价值是来源于未来流入企业的现金流，将这一笔笔的现金流分别以一定比率折回到现在，再进行加总就得到了价值。未来的1元现金流的价值和现在的1元现金流的价值是不一样的，所以需要用一个折现率来综合反映这种风险成本和时间成本。

有句英文可以很好的阐述现值的重要性——

“Yesterday is History,
Tomorrow is a Mystery,
and Today is a gift:
that’s why we call it The Present.”

1、绝对估值法核心原理

其中V为总价值；t为时期；CFt为第t期的现金流；r为未来所有时期的平均折现率。

例：假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：

2、两阶段模型

在使用折现现金流方法进行价值评估时，会设定一个预测期，在预测期内详细的预测企业各方面的财务状况（公众号后续将撰文详述如何对企业盈利能力及三张财务报表进行预测），对于在预测期之后企业运行产生的价值，可以采取不同的方法进行估计。

两阶段模型是绝对估值法中较为常见的类型，它把时间分成两个阶段。第一阶段为详细预测期，此期间通过对公司收入与成本、资产与负债等项目的详细预测，得出每一时间段的现金流。第二阶段成为终值期，这段期间现金流的现值和的价值成为终值（TerminalValue，TV）。

V为总价值；t为时期；为第t期的现金流；r为未来所有时期的平均折现率；n为预测期数；TV为终值。

3、Gordon永续增长模型

对于终值的计算，一种是Gordon永续增长模型；另一种是终值倍数法。

本文主要介绍一下Gordon永续增长模型，其原理是：假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率永续增长。

一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序列就无限趋近于一个确定的有限值。通过等比数列求和公式可以算出终值：

我们以无杠杆自由现金流（UFCF）为例：假定公司未来十年能产生的UFCF为：67万元，73万元，80万元，88万元，93万元，97万元，102万元，106万元，109万元，111万元，第十年后以2.4%的增长率永续增长，加权平均资本成本（WACC，也即折现率r）为9.6%，则目前公司的企业价值（EV）如下：

4、测算步骤——无杠杆自由现金流折现模型（UFCF）

步骤：

（1）选择适用的折现现金流方法（本文采用UFCF-无杠杆自由现金流折现模型）；

（2）确定预测期，计算预测期内的现金流（见第5节，注：不同的估值模型使用的现金流不同）；

（3）计算折现率（无杠杆自由现金流折现模型使用的折现率为加权平均资本成本WACC）；

（4）计算预测期后的价值，也就是终值（重点在于永续增长率g的估计）；

（5）代入两阶段模型公式计算。

5、计算详细预测期内现金流

无杠杆自由现金流模型是对无杠杆自由现金流折现以评估企业价值，使用的折现率是与UFCF的风险相对应的加权平均资本成本（WACC）。然后通过“企业价值=股权价值+净债务”推导出股权价值。

无杠杆自由现金流折现（UnleveredFree Cash Flow，UFCF）又称公司自由现金流（FCFF），是指公司在保持正常运行的情况下，可以向所有出资人（包括债权和股权持有人）进行自由分配的现金流。

UFCF=EBIT*（1-所得税率）【即EBIT-EBIT*所得税率】+非现金相关成本或费用的支出（折旧、摊销）-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-资本性支出

EBIT*（1-所得税率）
所得税是企业向股东分配利润前需缴纳给国家的现金流，应从总现金流中扣除。
息税前利润是股权人和债权人共同享有的，由于利息（债务成本）是在税前支付的，而利润（股权成本）是在税后支付的，所以对EBIT直接征税。

非现金相关成本或费用的支出（折旧、摊销）
折旧和摊销是企业在经营期不以现金支付的成本费用，所以要加回。

资本性支出
直接从企业现金流量表中：构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金一栏获取数值。

长期经营性负债的增加
经营性负债是指企业因经营活动而发生的负债，如应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。长期经营性负债的增加相当于占供应商货款的能力增加，也是企业盈利能力的一种体现，实际意义上来说就是多了一笔可以用的资金。

营运资金的增加
一笔交易的完成，收益已经计入利润。但是，公司未必支付现金，而是变成应付票据和应付账款，公司没有实在的现金流流出，但是，这笔钱已经计入利润表中被扣除了，所以，必须加回来。可以发现，流动负债的增加，意味着现金的流入。
非现金营运资本变动=今年非现金营运资本-去年非现金营运资本

非现金营运资本的增加，意味着现金的流出，非现金营运资本的减少，意味着现金的流入。
非现金营运资本=扣除现金及现金等价物后的流动资产-扣除短期借款的流动负债，见下图：

6、折现率WACC计算以及敏感性测试

到此为止，一个完成的无杠杆自由现金流已经可以计算出来，然而确定企业价值，我们还需要两个数值即折现率r和永续增长率g。

WACC：加权平均资本成本就是公司各种融资来源的资本成本加权平均值。ki为第i种个别资本的成本（税后）；wi为第i种个别资本占全部资本的权重。在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为：

D为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值；kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。

关于WACC详细计算过程之后公众号将单独写一篇文章详述其原理和具体计算过程。WACC的具体应用问题和评估实践中的许多问题一样，往往会有不同的观点，一般来说，我们在测算过程中通常取9%-11%。

永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。

将我们所得到的变量值代入两阶段模型公式计算。然后通过“企业价值=股权价值+净债务”就能够推导出股权价值。

敏感性测试：WACC取值8%11.5%，永续增长率取值1%5%，通过敏感性测试可以直观的得出企业在不通假设条件下的企业价值，从而帮助我们判断估值结果的合理性。

到此为止，一个完成的DCF估值步骤就完成了。

7、现金流贴现法优缺点

现金流贴现法的优点：
-不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测
-受市场短期变化和非经济因素的影响较少
-承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法
-可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施
-可以处理大多数复杂的情况，同时很容易在个人电脑上进行应用

现金流贴现法的缺点：
-估值结果对于假设很敏感
-得到估值的范围可能很大，因此用途有限

写在后面——DCF估值重要的不是结果，而是对公司各种影响因素分析的过程。DCF涵盖了影响公司的各种因素，要想对一个公司了解比较清楚就必须把握到影响公司的关键因素，因此，以DCF模型对公司进行系统和量化的思考不失为一种好的分析方法。如果真的通过DCF模型对公司深入研究，就可以对各种因素如何影响公司的业绩做出非常具体的量化评估。虽然这些问题都是术的层面，但如果能对这些问题做出解答，说明你对公司的核心本质已经有了道的层面的认识。

如果DCF估值建立在对公司深刻认识的基础上，那么DCF方法就会由“术”上升至“道”的层面，而不是简单的纠结于各个变量，在excel中做简单的数据输入输出。