尹中立：中国股市波动的真正原因与改革路径

尹中立：中国股市波动的真正原因与改革路径

近日，国务院参事、中国社科院金融研究所研究员尹中立发表文章，对中国股市波动的根本原因进行了深入剖析。他指出，股市波动的主要推动力量并非散户投资者，而是机构投资者的操作模式，同时“壳价值”现象也是重要影响因素。这一观点为我们理解当前股市波动提供了新的视角。

尹中立指出，股市波动率高的“罪魁祸首”是机构而不是散户。这一结论颠覆了传统认知中将股市波动归咎于散户“羊群效应”的观点。从投资者行为特点看，散户投资者固然存在“羊群效应”，但散户投资行为还有另外一个重要特点，他们缺乏“止损”习惯，通俗地说“赔钱不卖”，一旦股价低于成本价，散户是不会抛售的。因此，散户投资是股票市场稳定的最重要力量。相反，机构投资者习惯于“止损”操作，每当市场形成下跌趋势，机构投资者往往成为杀跌的最重要力量。有人说“股市的顶部是基金买出来的，股市的底部是基金卖出来的”，是有道理的。因此，股市波动率高的“罪魁祸首”是机构而不是散户。

来自证券交易所的数据表明，沪深市场早已经不是散户为主的市场了，散户投资者持仓占比仅23%左右，10年来该比例一直处于稳定状态。投资者持仓比例最高的是一般法人投资者，占比在50%左右。把市场波动的原因归结为散户投资者显然是不符合事实的。

“壳价值”是中国股市特有的现象，它指的是企业为获得上市资格而支付的隐性成本。研究显示，中国非上市企业平均支付超过30亿元人民币购买壳公司，占原本壳公司市值的23%。相比之下，在美国市场，反向收购的成本在5万到50万美元之间，可见中国资本市场的入场券非常昂贵。

壳价值的存在不仅反映了IPO的难易程度，还对企业的并购重组决策产生深远影响。对于那些身陷困境、面临退市风险的小公司，壳价值成了它们的救命稻草。研究者总结了三种出路：重大资产重组、被借壳上市、直接退市。研究者们认为，壳价值有助于解释中国上市公司管理者在这三种选项间的决策逻辑。

壳价值还显著影响了股票价格表现，特别是在规模效应上。2000-2020年，中国的小市值公司（月度市值排名后10%）平均每月回报率比大市值公司（月度市值排名前10%）高出1.54%（年化18.48%）。作为对比，美国市场上的规模效应仅为年化5.4%。研究者指出，壳价值之所以会影响股票市场的规模效应，主要是由于小公司的市值中壳价值占比更大，而壳价值的大小又受IPO监管的影响。根据这一逻辑，小公司的市值更多地暴露于监管风险中。为了补偿这一风险，小市值公司有更高的预期收益率。

针对中国股市波动的现状，尹中立提出了多项改进建议。首先，需要理顺股票市场定价体系。当前新股发行定价机制存在不足，导致新股频频破发。数据显示，询价新规颁布后，累计189只股票上市首日破发，破发率达21.82%，其中科创板破发率高达31.42%。新股破发的主要原因是定价机制存在不足，导致新股供过于求。

具体来说，新股定价机制缺乏与二级市场的动态联动，容易导致市场行情低迷期新股的高估值反而进一步提高新股破发概率。此外，新股定价机制没有充分考虑募集规模的影响，而新股募集规模是导致新股破发的重要原因之一。

为此，尹中立建议优化新股发行询价机制，建立发行定价一二级联动机制。同时，承销商应严格要求投资价值研究报告的撰写，对新股估值体系适用性和创新性进行持续评估，在充分考虑各种影响因素后审慎确定能够客观反映企业价值的发行价格。此外，发行人应结合企业实际拟定合理的资金募集规模和使用用途，通过设置“绿鞋”机制稳定新股市场交易价格。

尹中立的观点为我们提供了理解中国股市波动的新视角。通过理顺股票市场定价体系、优化投资银行组织方式等手段，可以增强资本市场的内在稳定性。同时，加强信息披露和投资者教育，提升市场透明度和理性投资水平，也是构建更加理性和成熟的资本市场的关键所在。

正如尹中立所言，股市的价格形成机制不同于一般商品，它由预期决定，而预期又受到多种因素的影响。因此，要提高股市的内在稳定性，需要从制度层面进行深化改革，建立更加科学合理的市场机制。这不仅需要监管层的智慧和决心，也需要市场各方的共同努力。只有这样，中国股市才能真正成为支持实体经济发展的强大引擎，为投资者创造长期稳定的回报。