通胀:回顾2024,展望2025
通胀:回顾2024,展望2025
2024年,中国通胀水平整体偏低,CPI同比为0.2%,PPI同比为-2.2%。展望2025年,通胀走势将取决于经济复苏情况,可能出现温和回升或持续低位运行两种情景。
一、通胀:回顾2024年
从2024年四个季度来看,我国通胀呈倒V形走势;四季度GDP平减指数或边际下行。一至四季度,CPI同比分别为0%、0.3%、0.5%、0.2%,PPI同比分别为-2.7%、-1.6%、-1.8%、-2.6%。因四季度CPI同比和PPI同比均边际下行,预计将拖累GDP平减指数从三季度的-0.5%降至-0.9%,在实际增长明显回升的带动下,四季度的名义GDP增速预计从4%回升至4.3%-4.4%左右。
从过往年度比较,2024年通胀整体偏低。CPI同比为0.2%,与2023年相同,历史对比来看,仅高于1998-1999年、2002年和2009年。核心CPI同比为0.5%,低于2023年的0.7%,是2013年有数据以来的最低。PPI同比为-2.2%,历史对比来看,仅高于1998-1999年、2002年、2009年、2015年、2023年。
相比于2023年,2024年CPI回升乏力,主要受四个因素影响(图2):一是外生或输入性的价格变量波动较小。猪周期仍偏宽松,猪价涨幅相对温和;油价中枢小幅下移,能源价格略有拖累。二是核心商品由涨转平。因供给偏强而需求较弱,耐用品价格延续低迷,汽车、家用器具价格跌幅扩大,通信工具价格跌幅有所收窄;宴请需求下滑,非耐用品中的酒类价格下跌(2002年有数据以来仅2014-15年出现下跌)。三是房租增速保持低位。在青年的结构性就业压力、房价和住房市场调整的影响下,房租可能在中期维度上出现了中枢下移。四是除房租以外的核心服务价格修复受阻。在存量财富受损、收入增长偏慢、部分行业继续调整等影响下,居民消费意愿不足,制约服务价格上行,比如出行旅游等领域出现“量增价不涨”的情况,餐饮价格涨价乏力。
相比于2023年,2024年PPI同比跌幅虽然有所收窄,但环比跌幅依然较大(环比均值:2024年为-0.19%,2023年为-0.23%),并且国内定价的行业链条(权重约65%)是今年PPI环比下降的主要拖累(图3)。一方面,国际大宗品的输入性价格影响大体对冲。原油链条行业的价格下跌,有色链条行业的价格上涨,两者对PPI的影响大体抵消。另一方面,国内多条线的价格均较2023年扩大:煤炭供应充足,水电偏强导致火电需求较弱,叠加非电需求偏弱,煤炭电热价格下跌;地产投资下滑、地方投资支出偏弱,钢材、水泥等行业价格偏弱;中游新兴制造业供过于求,价格承压。
二、通胀:展望2025年
价格是经济供需的结果,2024年通胀低迷是“财富缩水、经济下行、预期转弱”三螺旋交织的直观体现。今年要实现物价水平的合理回升,短期来看(两会之前),重点关注数据真空期内的十个宏观变量(《数据真空期里的十大关注》);中期而言,需要看到“三螺旋”解套信号的依次出现,核心关注:1)企业和居民存款增速剪刀差是否持续回升;2)M1同比有效回升;3)一线城市房价回暖,这些信号是供需格局实质性改善以及社会预期好转的逐步印证(参见《解开三螺旋——2025年度宏观展望报告》)。
情景1:如果“三螺旋”解套顺利,经济走向复苏之路,则通胀将温和回升。
CPI同比或回升至0.7%左右。背后是:1)在就业和居民收入改善、房价回暖和存量资产修复的带动下,消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格实现企稳或温和回升,核心CPI同比或回升至1%左右,其中房租同比或回升至0.4%左右。2)生猪产能周期依偏宽松,预计猪肉批价在20-24元/千克区间波动。去年下半年以来,能繁母猪存栏小幅增长,新生仔猪数量处于高位,叠加春节后消费淡季,今年上半年猪价或持续走弱;随着仔猪数量边际下降,下半年猪价或温和回升但绝对水平低于去年。3)假设今年上半年布油现货价75美金/桶、下半年70美金/桶,一方面考虑今年需求增长较弱,欧佩克月报连续五次下调石油需求预期;另一方面考虑特朗普增加化石燃料生产的政策前景带来的油价下行风险。
PPI同比或收窄至-0.5%左右。背后是:1)治理内卷看到成效,叠加上游行业供给侧改革,钢材和非金属建材行业价格企稳或有所回升,中游装备制造业价格逐步企稳。2)经济改善带来用电增速回升叠加水电恢复常态,约束供给,煤炭价格上涨。3)促消费系列政策明显加码,居民收入和财富效应改善,消费品行业价格企稳。
情景2:如果“三螺旋”解套困难,经济复苏受阻,则通胀仍可能继续保持低位运行。
CPI同比可能约为0.4%。背后是:1)消费修复乏力,核心CPI同比或为0.6%,其中房租同比约-0.3%。2)对猪价和油价的假设与上行情景保持一致。
PPI同比仍可能在-2.1%左右。背后是:1)地方举债约束下,基建增速依然承压,叠加地产投资下滑,黑色系价格继续下行。2)特朗普加征关税、出口需求回落,以价保量导致出口链价格或继续下行。3)消费改善乏力,消费品行业的价格持续偏弱。
以目前的情况来评估,情景2的概率可能暂时略大于情景1。后续视经济验证情况,两种情景的概率也将同步调整。
三、12月份通胀数据述评
(一)CPI:同比涨幅略有回落,环比持平
CPI同比从0.2%回落至0.1%,主因食品价格同比由正转负。从大类来看,食品价格同比从1%降至-0.5%,能源价格同比从-3.8%收窄至-1.7%,核心CPI同比从0.3%升至0.4%。核心CPI中,核心商品同比零增长,其中“金饰品价格上涨27.2%,燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%”;租赁房房租同比持平于-0.3%;不含房租的核心服务价格同比大约从1%回升至1.2%(该项为华创宏观估算,非官方公布值)。
CPI环比0%,大体符合季节性,2015-19年同期均值为0.2%,2021-23年同期均值为-0.1%。核心CPI环比0.2%,因耐用品价格改善,略好于季节性,2015-19年同期均值为0.1%,2020-23年同期均值为0.1%。具体来看:
食品层面,受天气条件较好、生猪年末供给放量等因素影响,食品价格下跌0.6%,弱于季节性,拖累CPI环比约0.12个百分点。根据统计局解读,“由于天气条件较好,利于农产品生产储运,鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%,合计影响CPI环比下降约0.07个百分点;受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响,猪肉供应充足,价格下降2.1%,降幅比上月收窄1.3个百分点,影响CPI环比下降约0.03个百分点”。
能源层面,交通工具用燃料环比下跌0.3%。
核心CPI层面,1)房租环比0%,当月环比符合季节性,但从最近四个月综合来看,相比2021-22年略有好转,与2023年走势一致,仍低于疫情前的中枢水平。2)耐用品价格改善,部分品牌新品上市,通信工具价格上涨3%,涨幅是过去十年次高,仅低于2023年12月;家用器具价格上涨0.4%,略低于2022-23年同期的0.55%;交通工具价格持平,好于2022-23年同期的-0.45%。3)非耐用品中,服装价格上涨0.2%;酒类价格下跌0.1%,弱于季节性;中药价格上涨0.1%。4)核心服务中,据统计局解读,“临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加,飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%,家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%”。
(二)PPI同比降幅收窄,环比续跌
受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响,PPI环比下跌0.1%,上月上涨0.1%;PPI同比下降2.3%,降幅较上月收窄0.2个百分点。
同比来看,生产资料价格降幅从2.9%收窄至2.6%,生活资料价格降幅持平于1.4%。从制造业各环节来看,上游行业价格下跌2.8%,上个月下跌3.1%;中游行业价格下跌2.2%,上个月下跌2.3%;下游行业价格下跌2.4%,上个月下跌2.6%。
环比来看,行业价格的变动主要有五条线索:
一是,受国际大宗商品价格波动传导影响,国内石油开采以及有色金属冶炼和压延加工业价格均与上月持平,其中铜冶炼价格下降1.7%,金冶炼价格上涨0.4%。
二是,房地产、基建项目淡季陆续停工,钢材需求有所回落,叠加预期偏弱,黑色金属冶炼加工价格(-0.6%,前值0.2%)由涨转跌。水泥、玻璃行业产能置换逐步推进,非金属矿物制品业价格上涨0.6%。
三是,电厂存煤较为充足,煤炭新增需求有限,煤炭采选业价格跌幅从0.4%扩大至1.9%。燃气、电力需求季节性增加,燃气生产和供应业价格上涨1.2%,电力热力生产和供应业价格上涨0.9%。
四是,装备制造业价格分化,光伏、锂离子电池价格下跌,新能源整车、航空相关设备制造业价格上涨。据统计局解读,“光伏设备及元器件制造价格下降0.6%,锂离子电池制造价格下降0.3%;新能源车整车制造价格上涨0.7%,航空相关设备制造价格上涨0.5%。”
五是,9个公布连续数据的消费品制造行业中,三个上涨,两个持平,四个下跌,较上月有所好转。价格上涨的行业是食品制造、造纸及纸制品、印刷业。
四、12月份涨价扩散情况
(一)CPI环比涨价范围有所回升
12月份CPI项目环比涨价的比例回升。以21个CPI二级项目作为观察对象,环比来看,涨价比例从29%升至48%,处于2016年以来的36.7%分位,处于2016年以来同期的12.5%分位。同比来看,涨价比例从57%回落至52%,处于2016年以来的8.4%分位。
(二)PPI环比涨价范围继续小幅扩大
相比上月,12月份PPI行业的环比涨价范围继续小幅扩大,有可比数据的30个行业中,价格上涨的行业个数从11个升至12个,涨价比例从37%升至40%,处于2013年8月有数据以来的49.6%分位。同比来看,本月细项数据尚未全部更新,39个行业中,11月涨价比例从28.2%降至23.1%,处于2011年以来的7.8%分位。
(三)生产资料环比涨价范围小幅扩大
12月,50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例小幅回升。11月下旬至12月下旬,环比来看,涨价比例从36%升至40%,2014年以来的历史分位从31.1%升至38.5%,化工、非金属建材领域的涨价比例回落,黑色金属、有色金属、油气和农林产品领域的涨价比例回升。同比来看,涨价比例从34%回落至32%,2015年以来的历史分位从41.1%回落至39%。