长时间化债周期开启，中国式量化宽松可能是必然选项
长时间化债周期开启，中国式量化宽松可能是必然选项
在经历了三年疫情后，中国经济面临非常复杂的局面，包括国内制度改革预期改变，国际关系及贸易条件紧缩，国际资本、技术转移红利衰退，人口老龄化、低生育、负担重，降杠杆、化解地方债务，房地产资产缩水、扩表能力受限。本文从债务问题入手，分析了中国可能采取的货币政策和财政政策，并对资产配置提出了建议。
债务-通缩-降息
首先我们看一下中国的债务情况：
2023年，中国整体宏观杠杆率非常高，三大部门债务率逼近极限，房地产企业已爆发债务危机，家庭部门的个人住房贷款达到38万亿的顶峰，地方政府债务风险暗流涌动，同时中央政府在7月份确定实施一揽子化债措施。用一句话概括就是，中国经过20多年的大借债大投资，到2023年已经过度借债，已经“债达峰”。
债达峰之后会发生什么呢？
那就是经济通缩，价格下跌。2023年前后经历了2016年之后最长的一轮价格下跌，CPI从年初到年中下跌2个百分点，直接跌入负值，3月份CPI同比仅为0.1%，PPI连续16个月下跌。同时，资产价格也持续下跌，城市房价下跌，股价延续下跌，大宗期货价格下跌，存款、国债、理财、基金等金融资产价格均有所下跌。
到这里，我们需要识别本轮价格下跌的原因是不是过度借债引发的。如果是过度借债引发资产价格下跌，容易陷入债务-通缩螺旋。
过度借债引发价格下跌一个非常鲜明的特点就是偿债挤出效应，导致投资和消费需求下滑。
我们至少可以从几个方面可以看出偿债挤出效应。
首先，最明显的是，地方政府偿债而挤占投资。2023年上半年，地方政府显性债务达到38万亿，城投债达到57万亿。过度借债带来的后果就是巨额利息偿付。当利息偿付远超过财政收入时，地方政府不得不大规模借新还旧。2023年，借新还旧占总发行量的比例、占新增债务的比例，分别达到50%、82%。
也就是，一半的新增债券融资用于偿还旧债，而实际用于投资的资金要比预期少得多。从2023年10月份开始，省级政府将大规模发行特殊再融资债券用于置换过去的债务。2024年省级政府的特殊再融资债券发行额度可能达到2-3万亿，而主要用于基建投资的专项债发行也就3万多亿。所以，地方政府化债偿债定然挤占公共投资。
其次，开发商陷入债务泥潭，投资和融资均大幅降低。2023年百强开发商中，超过一半出现债务违约。开发商迫切需要回流现金还债，投资明显下滑，私人开发商拿地规模大幅度下降。数据显示，开发商投资在2021年达到峰值14.76万亿元，接着2022年迅速下跌到13.28万亿元，2023年估计不超过12万亿元。
最后，居民偿债也引发了挤出效应。2023年，居民的个人按揭贷款达到38万亿的峰值后出现连续多个月的下跌。由于存量放贷利率下调不及时、市场利率下降，居民大规模提前还贷，城市存量房贷早偿率一度高达26%。居民偿债一定程度上挤占了家庭消费和投资。
另外，居民用储蓄、现金去还房贷，对银行的资产负债表来说是一种威胁。它既削减了银行最优质的一块资产，又削减了银行的债务。根据伯南克的金融加速器理论，银行的存款下降将引发反向乘数效应，将大幅度地削减货币的供应总量。所以，用反向乘数效应去理解提前还贷对银行资产负债表的冲击是清晰的，用伯南克的金融加速器理论解释银行为什么要降低存量房贷理论是完美的。
总之，我们可以观察到，在债达峰后，地方政府、开发商和家庭部门的偿债，产生了挤出效应，挤占了消费和投资，导致需求下降，进而引发价格下跌和通缩。这轮价格下跌有其它因素，比如国际大宗商品价格的下跌，但过度借债和集中偿债形成的挤出效应是主要因素。过度借债一旦引发价格下跌，就创造了债务-通缩螺旋的条件，资产负债表衰退的概率大增。
接下来的走势是这样的：假如中国央行不降息，商品价格、大宗商品价格、房价、股票及金融资产价格下跌，意味着真实利率上升，实际偿债负担增加，债务风险加剧。
更重要的是，房地产价格下跌，抵押资产缩水，容易击溃资产负债表。一旦资产负债表被击溃，容易陷入“债务-通缩”螺旋，流动性危机引发信用崩溃，资产、收入、利润负反馈。最终，家庭、企业、政府信用崩溃，丧失扩表能力，陷入长期大萧条。
为了避免真实利率上升推高融资成本和实际偿债负担，以及阻止资产价格崩溃，央行不得不降息。
实际上，压力体现在银行的资产负债表上，包括资产端和负债端。
资产端，中国商业银行大部分贷款都是以土地和房地产作为抵押品，房地产价格下跌，削减了商业银行的资产规模，给银行带来风险。正如美国大萧条时期，在大萧条刚开始时，美国债务总量大概占GDP的164%，但是资产价格大跌，名义GDP在1929到1933年间下跌了46％，反向把债务率推高到200%以上。
负债端，大规模借新还旧，资金回流到银行系统，同时投资和消费信心不足，存款大幅上升，挤压负债端，付息成本上升，商业银行不得不下调存款利率以降低负债压力。
银行负债端的压力直接触发央行降息。由于存款和央行的贷款存在一定的竞争性，当存款利率下降后，商业银行更愿意吸收成本更低的存款，而不是竞拍央行的贷款。于是，央行不得不下调政策性利率，尤其是中期借贷便利利率（MLF），以提高央行贷款的竞争力。央行政策性利率下调推动市场贷款报价利率（LPR）下降，市场贷款利率随之下降。而市场贷款利率下降进一步压缩了商业银行利差，商业银行可能进一步降低存款利率。如果银行市场贷款无法恢复景气，央行政策性利率、市场利率和存款利率将持续下降。
另外，央行降息的另外一个重要理由就是自然利率下降。在金融市场上，存款利率走低，国债利率走低，银行间隔夜拆借利率走低，表明自然利率下降，央行不得不降息。
所以，根据“债务-通缩-降息&量化宽松”理论，2023年之后的下一个阶段，中国将进入长期的降息周期。
由于庞大的债务规模、受债务约束与产能过剩的投资以及民间投资信心低迷，对未来信贷、融资与利率构成抑制，加上债务出清的周期长，央行降息的周期可能很长，利率将持续下降，可能进入低利率时代。
2023年6月央行降息开启新一轮降息闸门，7月份提出一揽子化债方案，8月份进一步降息。所谓一揽子化债方案，可能包括债务置换、债务重组等方式。债务置换可能是主流趋势，即用低息债务置换高息债务，用高信用债置换低信用债，用长期债置换短期债。10月份重启省级政府的特殊再融资债券，用于置换到期的和未到期的地方债务，未来置换债的规模可能持续加大。债务置换，一是需要降息的配合，通过降低利息来降低偿债成本和融资成本，二是需要大规模的流动性支持。
央行是否可能实施量化宽松政策？
在以前的文章中，讲到央行实施量化宽松的理由有两点：一是快速购买资产避免资产价格崩溃，保护资产负债表；二是对冲大规模降息对资产收益率的打压，拉高资产价格，提高降息效果，提振投资。
中国最主要的资产是土地和房地产，然后是债券、股票等金融资产。中国央行有没有可能购买房地产资产、股票或债券？
其实，中国央行过去长期实施中国版的量化宽松政策。2014年开始，中国央行开始设立各种结构性货币工具给特定领域提供流动性支持。比如为棚改货币化提供的抵押补充贷款，本质上就是借助政策性银行为房地产市场注入货币，提高土地和房地产的价格。
下一个阶段，央行可能设立一种结构性货币工具，即应急流动性金融工具(SPV)，专门为地方政府化债提供流动性支持。它的操作程序可能是：政策性银行或商业银行以债券为抵押品向央行申请SPV贷款，然后用这笔低息的贷款购买省级政府发行的特殊再融资债券。这种中国版的量化宽松政策，也就是央行间接购债，试图避免债券金融资产价格崩盘。
中国央行是否可能直接购债——像美联储、日本央行的量化宽松政策？
可能是一个必然选项。通常，当利率降到零时，经济依然毫无起色，央行不得不直接购债。
中国央行购债最直接的原因可能是商业银行难以承受过度借债和大规模化债带来的压力。过度借债必然导致央行降息，降息将削减商业银行的净利差，2023年商业银行净利差降到1.7%，低于监管要求。
另外，2024年开始，中央发行1万亿超长期特别国债，地方发行大规模的置换债和专项债，这些政府债券基本是商业银行购买。商业银行大规模购入政府债券，又进一步削弱其净利差。
还需要关注一个问题是货币传导效率。之前，讲过一个理论，叫央行定价权悖论。央行在利率市场上具有绝对定价权，央行降息杀跌所有利率水平，导致金融资产收益率大跌。即便利率接近于零，但国债、银行理财收益率也极低，很少人愿意贷款投资，大量货币滞存银行，这样降息刺激经济的作用很弱。这个时候，央行一般会实施量化宽松予以对冲，通过拉高资产价格，尤其是股票价格，激励市场贷款去投资金融资产。
2020年后，中国传统的货币传导效率持续下降。由于有效投资需求不足、商业银行净利差萎缩、房地产债和城投债扩张受限，商业银行扩表能力下降，大量资金滞存银行。从2022年开始，央行就主动扩张资产负债表，此后两年扩表5万多亿。而央行直接购债，可以跳出商业银行的货币生成和传导系统，将货币直接注入债市，可以提高货币流速和传导效率。
所以，未来在较长的一个周期内，中国持续进入降息通道，央行政策性利率与市场利率将持续走低，并伴随着中国式量化宽松政策，甚至央行可能直接购债，实施真正意义上的量化宽松政策。
到这里，可以推演，下一个阶段，在债务-通缩风险之下，央行实施降息和量化宽松政策，资产价格会怎么走。
大致是这样：最主要的资产房地产的价格还是持续下降，一线、个别大城市的核心区还有所支撑，但其它城市房价整体下跌。股票的价格依然低迷，缺乏周期性机会，偶有结构性机会。央行不断降息导致存款利率下降，量化宽松将推动一轮债牛。而基于存款、债券的银行理财、货币基金、债券基金、混合基金的收益率均下降。同时，受降息和流动性宽松的刺激，人民币汇率将呈贬值趋势。换言之，房地产、存款和金融产品三大主要资产的收益率都将下降，以人民币计价的资产存在减值趋势。
值得注意的是，中国版的量化宽松政策很难与降息形成对冲组合。原因是央行间接购债提高债券的价格，但是债券收益率反而下降，失去投资的吸引力。由于股票市场制度的问题，央行直接购债无法像美联储购债一样带动股票等其它金融资产价格上涨。另外，中国资产主要是房地产，如果不直接向房地产注入大规模的流动性，房价不会上涨。
所以，下一个阶段，家庭要调整资产配置理念，把握安全性、对冲性和流动性，减持房地产的持有比例，优化房地产持有结构，锁定房地产的价值，持有一定比例的现金和存款，谨慎持有股债资产，全球化资产配置和对冲投资，增持多币种资产。
最后，我们看财政政策。
未来，中国财政政策主要任务是化解地方债务，财政投资的规模将大幅度缩小，大规模的债务融资将用于偿还地方债务。随着老龄化加剧，中国政府将逐步提高保障性开支，以缓解养老和医疗压力。在财政投资方面，基建投资、技术投资将面临资金压力。
中国政府投资的图谱大概是，中央（一般公共预算收入、国债）投资、省级政府专项债投资是主动脉，地方政府城投债投资是毛细血管。由于央地财权事权不平衡、地方城投债发行不受预算法监管，地方隐性债务大规模膨胀，导致中国政府债务结构不合理。政府债务和信用错配，地方政府信用相对低，债务规模和占比反而大。
这次发行特殊再融资债券，试图通过信用更好的省级政府借债，置换信用更低的县市级债务。
不过，这样一来，省级政府的信用被使用，省级政府的借债投资空间被挤占。地方政府尤其是省级政府，大规模借新还旧，基建投资的能力不足。如果还要继续投资基建，只能靠中央政府借债投资。
2023年10月，中央政府发行的一万亿元特别国债，主要用于投资防水防灾等基建项目。将全年财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率预计从3%提高到3.8%左右。下一个阶段，中央借债投资将成为政府投资的主要方式，可能发行更多的国债或特别国债，用于投资新基建、新能源、新技术，赤字率突破3%将常态化，中央债务规模也将上升。
尽管依据“债务-通缩-降息&量化宽松”理论推演下一个阶段中国的货币政策，但是中国实施货币、财政政策的具体方式和效果还是跟美国不同的。下一个阶段，中国的货币政策与财政政策的配合，依然是银行提供资金、政府投资基建的道路，不可能像美国在疫情期间的操作方式：美联储提供资金，联邦政府借钱发放给家庭，让市场来扩大总需求和保护资产负债表。最重要的是，中国财政和货币政策的目的不一样。