知名旅游景区破产？张家界预重整分析研判

知名旅游景区破产？张家界预重整分析研判

知名景区也会破产？还是因韩国游客火爆屡上热搜的张家界？本文将从多个维度对张家界旅游集团股份有限公司（张旅集团）的业务构成、财务状况、重整背景和前景进行深度分析。

一、此“张家界”非彼“张家界”

且不说公司前世今生，我们从张旅集团最新一期半年度报告看起。张旅集团主要收入来源按照业务分为七个板块：环保客运、宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道、大庸古城、张家界国际大酒店和张家界中旅。收入构成如下图：

从业务内容来说可以简单理解，环保客运和十里画廊观光电车是景区客运服务费，宝峰湖是景区门票，杨家界索道是景区索道收费，大庸古城则包括景区及项目门票还有古城商铺、游船租赁等收入，而张家界中旅则是旅行社业务。张旅集团可以理解为是围绕张家界地区的旅游资源平台。但是，我们通常理解的张家界景区的最核心业务(资产）其实并非都在张旅集团名下。

景点门票。张旅集团名下资产仅包括宝峰湖景区的门票（4A景点），而张家界硬核5A景区张家界国家森林公园和天门山国家森林公园才是游客去张家界旅游的必打卡圣地。宝峰湖在张家界众多4A景点中不是必选项，2023年景区收入42,990,074.36元，毛利率34.35%。

景区交通。环保客运是张旅集团创收最高的板块，是往来张家界森林公园各个小景区的小交通，不单独售票，含在景区门票套票内，定价权有限。2023年环保客运收入约1.73亿，毛利率28.44%。

景区索道。众所周知，索道通常是景区利润最高的业务。张家界景区上下山可选择包括1部天梯和3个索道：百龙天梯、天子山索道、杨家界索道、黄石寨索道。张旅集团仅拥有杨家界一条索道经营权。百龙天梯由另一家上市公司浙江祥源文旅股份有限公司（A股|祥源文旅600576.SH）投运；天子山索道，由香港安达国际有限公司（“安达国际”）投运，根据武陵源区政府与安达国际签订的经营权转让协议，安达国际经营权至2057年。黄石寨索道则由张旅集团股东之一张家界市武陵源旅游产业发展有限公司投运（因同业竞争问题股东已承诺限期将转让相关业务）。其中，百龙天梯和天子山索道是张家界游客人次最高（最赚钱）的两条路线。简单对比，2023年杨家界索道净利润1,059.64万元，根据祥源文旅披露，百龙天梯2023年净利润为10,331.73万元，近十倍差距。

旅行社业务（张家界中旅）。张家界中旅盈利能力乏善可陈，毛利率一直在8%左右，净利亏损。而张家界国际酒店和大庸古城从收入看便一目了然，半年合计收入不到千万，且净利层面均为亏损。

可见，通过收入构成和盈利能力简单分析“祛魅”，张旅集团并不掌握张家界景区的最核心资产。上市公司“张家界”并不是我们通常理解中掌握所有张家界核心旅游资源的公司。

二、张旅集团及大庸古城预重整/重整受理情况

2024年8月起，张旅集团全资子公司张家界大庸古城发展有限公司（“大庸古城”）及张旅集团先后被申请进入破产程序，主要时间节点如下：

• 2024年8月26日大庸古城收到湖南省张家界市中级人民法院（“张家界中院”）送达的《通知书》，债权人向张家界中院申请对大庸古城进行重整；
• 2024年9月11日，张家界中院于裁定受理债权人对大庸古城的重整申请，并指定张家界大庸古城发展有限公司清算组担任大庸古城管理人。
• 2024年10月16日，张家界中院送达的《通知书》和《决定书》，经债权人申请，张家界中院决定决定对公司启动预重整，并指定张家界旅游集团有限公司清算组担任预重整临时管理人。预重整期间为三个月，必要时在报经人民法院同意后，可以延长三个月。
• 2024年10月29日，张旅集团发布《关于预重整临时管理人公开招募重整投资人的公告》，旨在引入产业协同、实力雄厚的重整投资人，为公司提供产业及资金等方面支持。

三、影响张旅集团预重整和重整的关键退市指标

从退市关键性指标看，张旅集团尚未触及相关红线，为保壳进行重整的急迫性并不明显。

（一）公司未触及财务类强制退市红线

随疫情后旅游业复苏，张旅集团收入情况改善明显，但自2020年起持续四年亏损。疫情前2019年扣费净利润也仅为525.77万，在盈亏平衡边缘。截至2023年底股东权益（净资产）为8.69亿。单看主要财务指标，根据《深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订）》（以下简称“《股票上市规则》”），张旅集团尚未触及退市指标或引发退市风险预警。

此外，2023年底公司的资产负债率为67.66%；年报披露逾期付款相关负债均因结算原因尚未完成，未见因流动性导致的逾期债务。根据笔者查询启信宝等公开信息平台，公司终本且尚未履行的案件一起，金额为8,212,249.84元（注：显示终本时间是2005年，不排除该条信息有误，实际已经履行完毕）。根据2024年半年报显示公司货币资金余额5000余万，其中因保证金/押金原因冻结的货币资金143万。因此，从资产负债结构和流动性综合来看，张旅集团受理进入破产程序稍显勉强。

（二）尚未触及交易类强制、规范类及重大违法类强制退市红线

通过查阅张旅集团相关交易记录、信息披露，结合《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》等，张旅集团尚未触及交易类强制、规范类及重大违法类强制退市红线。

四、影响预重整/重整中的因素——大庸古城经营方案及估值

2023年张旅集团净利润为-23,933.06万元，而大庸古城净利润为-24,890.84元。假设大庸古城不发生亏损，张旅集团即扭亏为盈。可以说大庸古城是张旅集团进入预重整/重整的根本原因。

大庸古城2016年立项，项目总投资25亿，计划2018年开业，实际2021年6月投入运营，年收入仅500万左右，经营可谓“惨不忍睹”。而截至2023年底，与大庸古城相关的主要相关资产包括无形资产账面净值50,539.97万元、投资性房地产账面净值68,009.80万元、固定资产账面净值75,116.99万元，合计19.3亿（2023年减值前），张旅集团合并口径下资产合计也只有26.8亿，2024年10月公司市值25亿左右。可见，大庸古城对张旅集团的重要性。

大庸古城和张旅集团先后进入重整/预重整，核心是引进投资人盘活这块资产，同时提高公司运营效率，如果直接断臂求生，因大庸古城资产占比太高，显然对上市公司来说是不能承受之重。

此间，主要看公司和投资人能否在大庸古城经营方案和估值上达成一致预期。首先，经营方案对测算重整投资资金缺口产生重大影响，一定程度上决定了经营性资金需求，对重整投资规模提出要求。如前分析，公司债务未有其他重整案中紧迫，且其他板块业务现金流尚稳定，公司通过重整融入资金缓解债务压力的同时，应主要为改善经营提供资金来源。其次，经营方案将间接作为未来现金流测算依据，对资产目前的估值产生影响，如按照资本公积转股方式作为筹码支付投资对价，上市公司资产估值将一定程度影响投资人愿意接受的每股单位价格。现实层面，毕竟如果无法逆风翻盘，经营方案没有显著效果，大庸古城存在再次破产的可能，投资人也未必可以在资本市场全身而退。

简单对比与大庸古城距离35公里的张家界千古情经营数据，根据宋城演艺年报，2023年张家界千古情营收约6,856万，净利润约1,015万。简单参照张家界千古情营收净利情况，按照目前19.3亿大庸古城资产规模粗算，不考虑资金时间价值，投资回收期也约等于遥遥无期。因此，即便重整后，仍然存在发生资产减值损失的风险。而投资人和公司达成一致的经营方案还需要足够的想象力，才可以让债权人和市场买单。

五、预重整/重整走向展望

1.张旅集团与大庸古城重整程序协同推进

关于大庸古城重整程序中引进投资人的方式，一是传统模式下，在大庸古城重整程序中，通过股东张旅集团无偿让渡部分股东权益引进投资人，注入资金用于部分偿债现金及改善大庸古城经营。二是联动张旅集团的预重整/重整程序，通过上市公司资本公积转增股本方式作为对价引入投资人，该投资人同时作为大庸古城重整程序的投资人，投资人投入资金一方面作为部分偿债资源，降低财务费用，优化资债结构，另一方面作为升级改造大庸古城的经营性资金来源。第二种联动方式的优势在于充分发挥了上市公司壳资源价值，以上市公司作为引入重整投资人资金的通道，大大降低了低价剥离资产（大庸古城公司权益）带来的损失。

2.探索注入竞争力资产的可能

文章第一部分已经分析，从盈利角度看，张旅集团名下没有非常过硬的资产，大庸古城之外的资产盈利能力也表现平平甚至差强人意。2023年除大庸古城，张家界中旅和张家界国际酒店净利润也均为负值，只有景交、索道和宝峰湖盈利保持相对平稳。

如果上市公司重整层面，投资人（或大股东）不完全通过现金支付对价，而是包括注入能够和现有资产有效结合发挥效能的资产作为对价，例如强有力的IP、运营系统使用权、经营权等，可能会让包括大庸古城或上市公司的经营改善更有想象空间。对于产业投资，本文不做深入探讨，但是张旅集团重整，财务投资注定无法从根本上解决公司问题，财务投资人也只有看到可以落地、可以预期的经营改善方案，才敢把钱投进来。毕竟大庸古城作为文旅项目，只有改善运营提升品牌价值，公司相关不动产市场价值才会提升，财务投资才有保障。

3.财务重整空间有限，重点仍是盘活低效资产

公司2023年财务费用约6078万，资产负债率67%，通过重整优化资债结构改善盈利能力具有一定作用，但是有限，重整核心仍是盘活大庸古城等低效资产，改善经营情况。根据10月29日最新公告，临时管理人已经开始招募重整投资人，并且把产业资源整合要求放在第一位。对于张旅集团后续投资人报名及招募情况笔者也会持续关注。

六、小结

张旅集团预重整/重整重点是盘活大庸古城等低效资产。上市公司层面，公司尚未走到“非破不可”保卫壳资源的危机时刻，更多是为了避免低效巨额亏损对公司股东权益的持续“侵蚀”而“主动”进行的资源整合和债务重组。而在“预重整+重整”程序内进行债务重组，相比庭外债务重组，可以为投资人和债权人提供更多安全保障，同时在预重整中先行将投资人和重整方案锁定，进一步提高了后续重整的确定性，避免重整不能转入清算的风险。此外，母子公司先后进入程序，不排除子公司借助上市公司壳资源价值间接引入投资人，以盘活子公司资产，对上市公司来说一定程度避免了因低价剥离低效资产带来的损失。

根据外围信息初步分析，公司在财务重整方面不存在实质性障碍，关键是能否引进强有力的产业投资人整合公司旅游资源，盘活低效资产，特别是让大庸古城扭亏为盈，同时得到资本市场和消费市场的认可。当然，从盈利能力来看，大庸古城之外的业务板块能效也具有较大的提升空间。