中债利率下行范式：特征、影响因素及本轮行情分析
中债利率下行范式：特征、影响因素及本轮行情分析
近期债市利率下行幅度较大且持续时间较长引发广泛关注，本文尝试回答以下问题：债市下行时有何特征？主要受到何种因素影响？本轮下行后续可能需要关注的时间和幅度点位如何？
债市下行波段特征
2008年以来，“震荡或回调波段”平均持续207天（2023年以来平均106天），利率振幅平均12.9%、47bp（2023年以来8.4%、22bp）；“下行波段”平均持续83天[1]（2023年以来118天），平均下行13.6%、47bp（2023年以来15.7%、38bp）。“下行波段”近年来的利率平均振幅与时长已经超过“震荡或回调波段”，债市“牛长熊短”充分演绎。
债市下行的影响因素
债市下行主要受到“1+4”因素影响，其中，“1”代表货币政策立场（非常规因素），“4”分别指经济基本面、潜在下行空间、货币政策操作、资金面。上述因素个数和程度共同决定下行幅度。
- 常规因素：仅满足2-3个因素，则大概率为小幅下行
- 满足4个因素：则基本可确认至少为中幅下行
- 叠加“非常规因素”或其余特殊事件：则可升级为大幅下行
债市大幅下行后，通常震荡期较长且震荡幅度较大，历史上3次大幅下行后均转入加息预期阶段；中幅下行后，平均调整时长最短、调整幅度最小；小幅下行后，有较大概率进入加息周期。
本轮债市下行分析
本轮债市下行满足“1+2”，即货币政策立场转松、基本面弱、有潜在下行空间，构成利率大幅下行情景。对于时间和幅度，本轮下行行情距离历史极值仍有67天；幅度也仍有一定空间（10年1.3%），但是这可能需要降准降息落地以及资金面持续转松。从大幅下行后历史走势来看，市场通常会经历较长的震荡调整期，平均调整时长为325天，最短161天，其原因可能是下行期间过度透支了降息预期。本轮下行已透支约40bp的降息预期，是否能突破历史规律仍需观察后续货币政策兑现情况以及基本面变化。
历史回顾与分析
大幅下行行情回顾
- 2008年8月至2009年1月：金融危机下持续降准降息，利率阶段性快速下行，期间5次利率快速下行，下行约140天，下行幅度172bp、39.2%。
- 2015年8月至2016年1月：“811”汇改后汇率贬值预期较强、股票市场跌幅较大，经济基本面持续疲软，货币政策降准降息。本次下行约153天，下行幅度80bp、22.6%。
- 2019年12月至2020年4月：疫情冲击引发经济担忧，海外疫情爆发加剧恐慌。本次下行约107天，下行幅度68bp、21.6%。
中幅下行回顾
2011年9月至2012年1月：加息周期中首次降准，资金面中性，物价回落降低加息预期。本次下行约118天，下行幅度59bp、14.9%。
2014年3月至2014年6月：货币政策预期由紧缩转为宽松，经济数据出现回落，资金面相对宽松。本次下行约71天，下行幅度51bp、11.2%。
- 2014年9月至2014年11月：短期经济基本面走弱，正回购利率下调、降息。本次下行约68天，下行幅度72bp、17.2%。
- 2014年12月至2015年2月：信用债流动性收紧冲击结束后，利率延续下行趋势，经济数据较弱，时隔1年央行重启逆回购并且下调逆回购利率、降准。本次下行约60天，下行幅度37bp、10.1%。
- 2018年1月至2018年4月：资金面从紧缩转向宽松，短期经济基本面较弱，降准改变货币政策方向。本次下行约77天，下行幅度42bp、10.6%。
- 2018年10月至2019年2月：降准打消市场顾虑，信贷数据走弱，央行创设TMLF变相降息。本次下行约110天，下行幅度48bp、13.5%。
- 2023年3月至2023年8月：经济数据弱于预期，降准降息。本次下行约164天，下行幅度33bp、11.5%。
- 2023年12月至2024年4月：经济数据弱于预期，降准。本次下行约134天，下行幅度42bp、15.8%。
- 2024年7月至2024年9月：多数经济数据走弱，降息、下调存款挂牌利率强化宽松预期。本次下行约75天，下行幅度23bp、10.2%。
小幅下行回顾
- 2010年1月至2010年3月：通胀/加息预期缓解。本次下行约43天，下行幅度34bp、9.3%。
- 2012年5月至2012年7月：经济数据大幅低于预期，降准降息。本次下行约63天，下行幅度29bp、8.2%。
- 2016年6月至2016年8月：经济数据走弱，英国意外脱欧，全球避险情绪较浓。本次下行约52天，下行幅度24bp、8.4%。
- 2018年6月至2018年7月：信贷数据走弱，降准夯实市场宽松预期。本次下行约36天，下行幅度22bp、6.1%。
- 2019年6月至2019年8月：包商银行接管事件逐步解决，经济数据低于预期。本次下行约62天，下行幅度26bp、7.9%。
- 2021年6月至2021年8月：央行降准缓解了市场对于大宗商品价格持续上涨后可能引发货币政策收紧的担忧，7月20日南京疫情爆发引发悲观预期。本次下行约44天，下行幅度29bp、9.4%。
- 2021年11月至2022年1月：通胀预期缓解，疫情反复引发担忧，降准降息。本次下行约60天，下行幅度20bp、6.8%。
- 2022年7月至2022年8月：超预期降息、宽松资金面导致债市下行。本次下行约34天，下行幅度18bp、6.4%。
2024年11月至今债市下行分析
2024年11月至今国债下行因素分析：根据上文“1+4”的债市下行因素分析框架，本轮债市下行满足“1+2”，即货币政策立场转松、基本面弱、有一定下行空间。按照下行起点2024年11月1日10年期国债点位2.14%计算，12月10日前，国债下行10.3%、22bp，仅符合中等幅度下行，12月10日当日10年国债利率下行7bp，打破前期相对缓速下行的趋势，5个交易日内下行幅度超过5%。因此，导致本轮债市大幅下行的决定性因素便是货币政策立场转变为适度宽松，12月9日晚中共中央政治局会议中，对货币政策的表述从“稳健”改为“适度宽松”。剩余4个因素中，基本面较弱是最为关键的因素，下行空间较大是辅助因素。本轮债市下行前有一定下行空间，尽管绝对点位上，本轮下行起点11月1日10年国债利率为2.14%，与中债估值利率前低仅差11bp，但从相对空间角度，10年国债利率与OMO差为64bp，处于近一年的70%分位数，9月24日降息后，由于经济政策转向信号较明确，债市迎来中级别回调，其后置换债供给冲击下债市震荡，两个月的回调和震荡为债市下行积累了一定势能。目前，并未降准降息，但利率下行已经交易了约3040bp降息预期。2025年2月6日，10年国债利率与OMO利差来到本轮债市下行的阶段性低点9.6bp，10年国债与OMO利差占OMO的比例为6.4%，2019年以来该比值中枢为33%，按照该中枢推断，当前利率点位市场已经交易了约3040bp降息预期。从衍生品隐含降息角度，在资金面极致收紧前，FR007与1年IRS FR007差的移动7日平均值为40bp左右，也已经交易了30~40bp降息预期。基本面方面，低通胀、信贷需求不足。2024年12月，人民币贷款同比为7.6%，较11月下行0.1%，居民短贷、企业中长贷仍有待提振，CPI和PPI同比分别为0.1%和-2.3%，2023年至今价格保持低位区间震荡，经济呈现“以量补价”的趋势。