山鹰转债与鹰19转债：年化20%下的正确博弈方式

山鹰转债与鹰19转债：年化20%下的正确博弈方式

造纸板块的头部上市公司“山鹰国际”发行的两只可转债，将分别于今年11月、明年12月到期。目前均已给出了年化20%左右的税后收益率。

高收益的背后当然有相应的风险和问号，让我们逐步展开。

山鹰国际是一家什么公司？

山鹰主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务，主要应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。即造纸、包装及回收纤维的一体化产业链。

从营收占比看，以国内业务为主。

山鹰国际的行业地位如何？

公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约 812 万吨，位列中国第二。

其中，浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸项目为近期建成投产。此外，宿州基地 180 万吨产能在建。公司计划最终完成近千万吨的战略产能布局。

我们对申万三级行业【大宗用纸】板块进行简单的对比，山鹰的年营收确实排名第二，但净利表现不佳。

山鹰的偿债能力如何？

山鹰国际的两只可转债，规模接近41亿，并且距离偿还迫在眉睫。

我们将三张报表中的关键项目抽取出来（删除了大量相对金额较小的项目）。

资产负债关键项

--仅从资产负债表上看，货币资金51.85亿，貌似能覆盖可转债的偿还（后续结合现金流量表）。

--流动资产139.2亿，流动负债291.2亿，其中短期借款 + 一年内到期的非流动负债 221.2亿。可以说偿债压力巨大。

--在建工程38亿，可能对应上文所述“宿州基地 180 万吨产能在建”，或许还存在资本开支需求。

现金流量表关键项

--Q1期末现金及现金等价物余额仅有7.86亿，远远小于资产负债表中的货币资金（51.85亿），二者的差幅，或因货币资金中存在大量受限的部分。现金余额远远不足以覆盖即将到期的两笔可转债。

--今年Q1产生了4.6亿经营现金流（2017年以来一季度最佳表现），增加了1.06亿现金及现金等价物。

--如果仅仅按过去五年的表现来线性外推，山鹰转债到期前，可能产生的经营现金流净额是10-15亿元。加上目前的现金余额7.86亿，大致可以覆盖山鹰转债的（22.46亿）偿还。

--Q1的投资净资产比去年Q1减少了12.4亿，我们可以假设，现金流紧张之下，投资支出的节奏是可控的。

--以上假设没有考虑 291.2亿的流动负债总额。

利润表关键项

从利润表看，山鹰的利润规模与经营现金流净额规模大致匹配。从统计局发布的《2024年1-4月份规模以上工业企业主要财务指标》来看，造纸和纸制品业营收同比增长6.3%，净利润总额同比增长154.7%。山鹰国际Q1的利润表现与行业表现大致匹配。

好了，现在我们有了大概的印象：

A、山鹰有真实的资产，但是555亿的总资产，累积了396亿的负债。

B、山鹰有年均300亿的营收，15亿左右的经营现金流创造能力；

C、山鹰过去年均25亿~30亿的资本开支，导致现金流吃紧。但是大规模资本开支的高峰已过。

D、山鹰国际的偿债压力，是确实存在的。

有投资者表示（本人未予证实），在与董秘的电话沟通中，对方表示：

偿债资金正在筹措，预计8月底之前会全部到账，主要来源包括：

--下属子公司融资，融资规模在7.5亿；

--北欧纸业出售，金额10亿+

--其他资产处理

--现金流。

一部分悲观的投资者则评论到：正在筹措就表示没钱。

如何正确的博弈山鹰国际的可转债收益？

从两只转债的走势来看，我们可以发现一些很明显的规律：

--市场对山鹰转债的风险补偿要求（到期收益率）一直低于鹰19转债，即，市场认为山鹰可以解决今年山鹰转债的偿还问题，而对明年底到期的鹰19转债的偿还信心则弱了很多。

--两只转债均是在5月底，随着正股股价的破位而崩塌。山鹰国际的股价尚未跌破2月5日的低点，两只转债则大幅低于2月5日的低点。概因市场对山鹰国际可能跌破面值而退市的风险，进行了一次重新计价。

但是，市场还未意识到的是，两只转债间的风险回报秩序，已经悄然逆转。

除了卖出，可转债投资者实现回报，有这几种方式

--正股上涨后转股卖出。目前到期时间不长，两只债相对正股的溢价幅度分别在29.1%、49.8%，在有限的期限内，期权价值无限接近于0。

--公司下修转股价后转股卖出。两只可转债合集规模近41亿，正股市值71.5亿，正股面值1.6元，距离退市标准（1元）无限接近。下修转股价鼓励转股，则有可能引发正股面值退市。在退市新规出台后的市场氛围下，公司几乎不可能做出下修的选择。

--持有到期，等待还本付息。在原先的这种假设下，考虑到上市公司或许对第一只债的偿还能力更强，对第二只债的偿还能力不足，可以认为11月到期的山鹰转债，其定价略有低估，而明年12月到期的鹰19转债，其定价或许正显合理。

--回售。有意思的是，两只转债几乎制定了相同的回售条款。如果正股价格连续三十个交易日价格低于1.659元，两只转债将同时触发回售条款。即，山鹰转与鹰19，将不再存在偿还时间上的先后关系，两只债将都可同步触发回售条款。此时，上市公司的违约风险将被无限拔高，山鹰转将面临大幅下跌的需求，而鹰19的价格将向山鹰转靠拢，甚至因为更低的转股溢价率，可能反超山鹰转。

--

所以，当前我们可以进行如下推演：

A、上市公司无力偿债、不愿违约，而不担心面值退市。下修转股价，促债权人转股。正股会急跌，两只债都会先涨后跌。

（可能性极低）

B、上市公司有力偿债，或有意违约，但是不愿面值退市。不下修转股价。

B1、正股价格连续三十个交易日价格低于1.659，山鹰转债大幅下跌，鹰19转债小幅上涨。

（正股已经跌至1.6元，触发回售价达3个交易日）

B2、正股价格上涨，脱离1.659元。山鹰转债、鹰19转债双双上涨。二者弹性差别不应当很大。

（需要A股见底，且虐杀低价股的市场风格得到逆转）

C、上市公司既无力偿债、不愿违约，又担心面值退市。

C1、边走边看。等待事态的发展。回到B的情形循环。

C2、利用规则，开启骚操作。每次将转股价下修1分钱，从而不让两只可转债同时回售的情形发生。此时，两只转债重新恢复偿还时间上的先后关系。山鹰转债向上修复的确定性将大于鹰19转债。

C2虽然是无底线不道德的行为，但符合规则，也是上市公司最好的选择。希望董秘不要前来学习。