美联储:双重目标与独立性
美联储:双重目标与独立性
美联储的双重目标（充分就业和物价稳定）与独立性是其货币政策的核心。从成立之初附属于财政部，到1951年与财政部签定《财政部-美联储协议》而脱离财政部，再到1977年美联储改革法的出台，美联储才真正获得了货币政策的最终决策权。本文将深入探讨美联储如何通过独立性来实现其双重目标。
美联储的双重目标
根据美国《联邦储备法案》，美联储货币政策目标主要有以下几方面：
- 有效的促进就业最大化或充分就业（Maximum employment）
- 维持物价稳定（Stable prices）
- 中性的长期利率（Moderate long-term interest rates）
- 促进金系统稳定与最大限度降低系统性风险
- 保障个人金融机构的安全稳健
- 构建安全稳健的交易与结算系统
- 透过多种措施，保障消费者权益及促进社区发展
虽然《联邦储备法案》给出了多个货币政策目标，但在实际操作的过程中，通常被认定是双重目标（Dual mandate），即为经济创造一个良好的就业环境、保持价格稳定，最终实现中性的长期利率。双重目标也体现在美联储FOMC议息会议后发表的声明及美联储主席在召开记者会时的发言之中。
货币政策目标之一：就业最大化
最大化就业是指在不引起通货膨胀压力的情况下，经济能维持的最高就业水平，让想要工作的人能找到工作或很快找到工作。然而，在最大化就业方面美联储并没有给出一个具体的目标值，而是通过一系列数据来综合性的评估当前是否达到充分就业。美联储主要观测的数据是美国劳工局定期（每月或每周）发布的劳动力市场数据，比如新增非农就业人数、失业率、职位空缺率、劳动参与率、初次申请失业救济金人数、职位空缺、名义工资增长率、每周工作时间、解雇裁员数等等。
也正是由于美联储没有设置明确的就业目标值，在今年7月份失业率公布后，触发了萨姆法规，引发投资者对经济衰退的担忧，市场剧烈波动。萨姆法则（SahmRule）是由经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）依据历史经验而提出的一种预测经济衰退的工具，用于预测经济衰退的开始；该法则认为，如果美国失业率的三个月移动平均值比过去12个月内的最低点高出0.5个百分点或以上，则表明美国经济可能已经或即将进入衰退期。具体而言，8月2日盘前美国劳工部公布的7月美国失业率达4.3%，创33个月新高，经计算萨姆法则数值为0.53%，高于0.5%的临界值，引发市场对经济衰退的担忧，当天收盘标普500指数下跌1.84%，下一个交易日标普500再跌3.0%。萨姆法测被触发后，其本人认为虽然经济接近衰退，但还难以断定已经进入了衰退。萨姆法测只是预测衰退的一个指标，并不能仅依靠单一指标而推断经济进入了衰退，在连续3个月（7-9月）触发萨姆法则之后，10月萨姆数值为0.43%，已低于0.5%的临界值。在触发萨姆规则的3个月里（2024年7月-9月），由于衰退担忧引发了市场波动，标普500指数出现技术性调整，但进入2024年9月中旬，标普500指数再创历史新高，时至今日（从2024年8月1日至11月15日）标普500指数涨幅超过6%。虽然在过去的60多年里，萨姆规则从未发出过错误的信号，但现今的事实证明萨姆规则仅有参考作用，应结合更多经济指标综合分析，不可盲目套用！
货币政策目标之二：维持价格稳定
在价格稳定方面，美联储自2012年正式设定2%作为通胀目标，但这个2%的通胀目标并非我们经常见诸于媒体的CPI（Consumer Price Index)，而是PCE（Personal Consumption Expenditures），即美联储宣称维持价格的稳定，指的是维持PCE的稳定。美联储之所以选择PCE，是因其能更准备、更全面的反应物价的情况，主要体现在以下几个方面：
- PCE包含的项目和权重更全面、更能代表消费者支出的情况，更接近居民的消费结构，更能反应美国整体的通胀情况。
- CPI变动侧重于体现城镇居民消费价格变化，而PCE不但包含了城市居民的消费价格变化，还包含农村居民、政府等非营利组织的消费价格变化。
- PCE可根据最新的信息与计量方法进行动态调整一蓝子成份及其权重，充分考虑到消费者因某些商品或服务价格上涨而作出的替代选择。
- 历史数据表明PCE及核心PCE的波动性低于CPI，特别是核心PCE的波动性更小，更符合美联储的稳定性和趋势性标准。
- 美联储更加关注长期、广泛的通胀变化趋势，PCE，特别是核心PCE的稳定性符合美联储的政策理念。
由于在变化趋势上CPI与PCE有很强的一致性，CPI在月中发布，PCE在月底发布，CPI可以做为PCE的前瞻性指标。
根据经典的菲利普斯曲线理论：通常通胀低的时候，失业率高；通胀高的时候，失业率低；通胀与失业率是呈现反向的关系。降息（宽松的货币政策）有利于就业，但通胀可能会上升；加息（紧缩的货币政策）有助于压制通胀，但失业率可能提高。现实中，美联储需要在物价稳定与充分就业之间进行权衡与取舍。以2020年爆发的新冠疫情为例，2020年3月，为防止新冠疫情引起大量失业，美联储果断启动史上最大的宽松政策，最终导致严重的通胀，在2022年初被迫开始加息，进入紧缩周期，一直到2024年9月才首次降息，再次进入宽松周期。
美联储的独立性
历史上，在美联储成立初期，办公地点设在财政部内部，是财政部的下属部门，在第二次世界大战及战后一段时间里，美联储被要求配合财政部发行低利率的战争债券，美联储没有办法获得独立性。在1946年6月至1947年6月通胀高达17.6%、1947年6月-1948年6月通胀达9.5%，美联储认为加息以控制通胀是首要关心的问题，但时任总统杜鲁门及财政部坚决反对；1951年2月美国通胀飚升至21%，维持低利率环境显然已不可持续，美联储与美国政府爆发了激烈的冲突。1951年3月，经过协商，双方签定了《财政部-美联储协议》，将政府债务管理与货币政策分开，为现代美联储奠定基础。
上世纪70年代，美国经济停滞不前，还伴随着高通胀，这就要求美联储在货币政策上做出调整以应对滞胀的环境，这促成了1977年美联储改革法（FederalReserve Reform Act of 1977）的出台，该改革法案规定了美联储的政策目标，增加了美联储的透明度，明确了国会对美联储的问责制，即美联储对国会负责，不再由总统指挥美联储，此时美联储真正获得了货币政策的独立性。
近期，在特朗普总统的第一任期（2017-2021），其极力支持低利率的货币政策，在美联储加息的时候经常在推特上发表激进的言论批评联储主席鲍威尔和美联储，甚至扬言要解雇鲍威尔，但程序不合法无疾而终。在2024年总统选举前的一场集会上，特朗普曾公开挑战美联储的独立性，认为美国总统应该对货币政策拥有一定的发言权。在2024年11月7日议息会议如预期宣布降息25BP之后的新闻发布会上，鲍威尔明确表示，他已准备好带领FOMC成员在特朗普第二任期抵御来自政治的压力，如果被要求‘辞职’，他将拒绝，并坚称在法律层面特朗普总统没有权力解雇他或其他美联储高级官员。显示鲍威尔是美联储独立性的拥趸者。
美国总统为实现竞选时对选民的承诺，促进经济发展及以更低的成本偿还超过35万亿美元的国家债务利息等原因，美国政府迫切希望美联储施行宽松的货币政策，以实现政府的施政目标。而美联储的‘双重任务’是充分就业、价格稳定，进而实现长期的中性利率，即不促进也不障碍经济增长，这与美国政府的施政目标在一定程度上存在不一致性，这就要求美联储具备高度的独立性，不受政治影响方可实现其法定的‘双重任务’。
具体而言，美联储的独立性概括为以下几方面：
在法律层面：美联储的行为和决策依据《联邦储备法案》及其后的改革法案，该法案明文规定美联储制定货币政策时不需要通过总统或总统管辖的任何行政部门批准，这可避免美联储在制定政策时成为美国政府的印钞机。
在组织架构设计层面：美联储权力分层的组织架构，即联邦储备局是联邦政府的一部分，而12家联邦储备银行是非营利机构，双重架构可实现权力制衡。理事会成员任期最长14年，采用交错的方式，每两年有一位委员的任期结束，即在总统的当届任期内只能提名两名委员，避免总统在其任期内对多数委员的提名而成为‘自己人’。美联储主席虽然具有很大的影响力，但联邦公开市场委员会（FOMC）实行的是一人一票制，即使控制了美联储主席也未必能决定货币政策的走向。
美联储仅对国会负责，不对总统负责：美联储主席向国会报告证词通常是每半年一次，分别在每年的2月和7月，同时，美联储向国会提交半年度货币政策报告并回答议员的提问。降息一般有利于总统谋求连任或执政党继续领导政府，然而在过去11个总统选举年份，美联储曾多次加息，比如1984年、1988年、2000年、2004年，显示美联储在制定货币政策时不受政府干扰，不对总统负责。
- 美联储运营不依赖财政拔款：如果美联储的运营资金来自于财政部拔款，哪么必然会出现双方你来我往讨价还价的情形，这将影响到未来货币政策的独立性。实际上，美联储日常运营所需资金来自于联储自身的盈利，不依赖财政部或国会拔款。美联储的资产主要是长期国债、MBS，负债主要是短期的准备金利息、隔夜逆回购利率；在过去的近50年，在多数情况下，长期资产利率高于短期负债利率，利差为正，这是盈利的主要来源。由于利率倒挂，2023年美联储账面亏损约1143亿美元，2024年上半年亏损仍在扩大，但并不影响期运营，也不需要财政部拔款，而是以‘递延资产’的方式在会计指标中体现。从9月开始，今年美联储已连续降息两次共75BP,收益率曲线已于9月份正常化（长期利率高于短期利率），将重新盈利，把过去近两年的亏损将逐步摊销。相比于其它联邦政府机构，在资金层面不受制于人，独立性得以巩固。