经济周期循环的分析框架
经济周期循环的分析框架
为何国内不断降息但是股市却表现一般，为何美国去年不断加息但是股市走出牛市？如此繁多的经济数据指标到底如何解读，以及如何运用这些指标识别周期所处的位置？CPI和PPI对经济和中央银行的政策决策具有重要影响，这是如何发生的？这些看似复杂的宏观问题的答案实际上都隐藏在经济周期的循环之中。本文将参考乔治·达格尼诺的著作《驾驭周期》，为投资者提供一个实用的宏观经济周期分析框架，旨在帮助投资者更好地理解宏观经济指标与经济之间的关系，并辅助投资者判断当前经济所处的周期阶段。
周期的分类
乔治达格尼诺的分析框架主要依据是信贷周期以及朱格拉和基钦周期。基钦周期也叫库存周期，基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2到4年的短期调整称为“存货”周期；朱格拉周期提出了十年为一个循环的经济周期理论，一个经济周期会经历“上升”、“爆发”和“清算”，后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，更具体可以表述为设备投资和资本开支的周期。货币信贷周期理论：经济的周期波动是由于信贷的扩大和紧缩造成，由于货币乘数的作用，当信贷扩大时就会引起生产和收入的增加，从而造成物价上升和整体经济活动进入繁荣，但是银行扩大信贷能力是有限的，当发生信贷紧缩时，经济会反过来进入萧条。经济周期急剧改变和货币上升下降的长期原因变得越来越复杂，货币在本质上对经济波动产生了实质的影响。我国目前正处于库存周期的底部，但是从朱格拉周期和信贷周期来看，我国似乎正处于周期下滑的中期。居民部门的负债率和宏观负债率都处于历史高位，继续加杠杆的空间和能力受限。
图片来源：侯振海
美国MAG7涨幅令人羡慕，实际上正在反映的是熊彼特的创新周期：创新是指对生产要素的重新组合，例如，采用新技术、新材料、新能源等会给创新者带来巨大盈利，使其他企业竞相仿效，形成创新浪潮。伴随每一次创新，供给曲线都发生了一个跳跃式的改变。目前美股英伟达带领的半导体科技行情正在反映的就是AI技术对于人类生产率的提升，并且是有实在的盈利增速支撑的。
资料来源：FactSet、Wisdom Tree
经济循环就像是一幅巨型的拼图，虽然拼图难度很高，但投资者可以利用一些关键的指标来接近经济的真相。投资人经常阅读到的报告或者统计局数据包括CPI、PPI、M1M2、GDP、PMI、国债利率等一系列经济指标就是我们用来判断经济周期的关键。
经济指标的分类
在判断周期之前，首先我们要对经济数据和指标进行分类。1937年美国国务卿亨利摩根陶要求美国经济研究局编制一系列具有高度前导性的指标用来预测经济衰退何时会结束，包括经济的领先指标、同时指标和落后指标。之后多数国家纷纷效仿美国这一套经济指标系统，并且作为制定货币和财政政策的重要考量。
美国公布的领先指标非常丰富，包括制造业工时、PMI、建筑许可数量、M1M2、消费者心理预期指数、 股市指数等。经济的领先指标可以领先商业循环的反转点，原因是领先指标指数中的组成因子比如PMI新订单指数反映的都是产出决策的改变。M1M2的增长率若回升，往往代表央行注入资金到实体经济，若M1M2降低则代表资金正在从银行体系抽离。股市也往往作为经济的领先指标，一个原因是流动性的改善往往都很快地反应到股市中，第二个原因是股市的涨跌反映了投资者对未来的预期。同时指标包括大家熟知的非农数据、工业生产指数、建材消费量、发电量等。同时指标的变化往往晚于领先指标发生变化的时间，投资者可以用来验证之前的猜想和预期是否正确。落后指标包括基准利率、银行放款利率、通货膨胀率、信用利差等。投资者不要误解认为经济落后指标没有意义，反而更加应该重视。以利率为例，利率通常在经济大幅度走缓之后才会开始下降，并且在经济强势成长一段时间以后才会上升。主要原因是经济快速增长时，贷款需求不断升高，导致利率升高的压力。企业认知到经济扩张将会持续，才会积极地贷款投资，所以利率的上升是落后于整体经济的上升的。反之亦然，经济走缓一段时间以后，贷款行为才慢慢变得保守，导致利率的下降。
三种指标系统的重要性在于将经济指标和金融系统指标结合在一起，这种关联性可以很好地帮助投资者预测金融市场的风险和机会，以及判断我们所处周期的位置。举个例子，我国和美国的利率差异背后反映的就是经济运行所处的周期位置的不同。我们国家目前最大的任务就是解决存量债务偿还压力大的问题，主要通过债务置换使得低息长期债券贷款来置换高息短期债务，节约资金成本，缓解风险。隐性债务需要全部转为显性，特殊再融资债券置换在目前阶段指望大规模放水继续拖延债务是不现实的，展期降息是缓释举措，最终偿债仍依赖财政、出让股权、项目收益等偿还，甚至可能地方会破产重组、清算等方式减计债务，化债过程才刚刚开始。而美国降息时间和力度一再低于大家预期，本质是因为经济韧性十足，通胀有粘性。
图：中美10年期国债收益率
数据来源：Wind
经济指标与运行规律
介绍完经济指标的分类之后，我们要引入最重要的一幅图：领先、同时和落后指标的关系图。通过这个系统，投资人可以追踪商业循环中各个阶段的发展，协助我们判断各大类资产的投资机会和风险。图上可以清楚地看出商业发展循环的轨迹。
我们对照上图详解经济的几个发展阶段：
经济复苏：在这个阶段，领先指标开始触底反弹，股市也开始回升，企业盈利开始改善，原材料价格相对较弱，没有通货膨胀压力。在这个阶段，导致经济放缓的因素，即滞后指标的上升，如利率、原材料价格等开始回落。当成本下降时，央行已经实现了控制通货膨胀的目标，因此领先指标货币供应开始回升，企业成本下降的同时流动性也得到改善，从而开始倾向于增加投入，股市也会受到利率下降和流动性改善的影响而开始回升。在这个阶段，经济增长低于长期潜在增长率，经过一段时间的充分休整后，经济就准备好了新一轮增长-过热-衰退-复苏循环的开始。
经济繁荣期：在这个阶段，货币供应持续增长，股市表现火热。受到领先指标货币供应增加的影响，经济体系中的流动性不断改善，企业家不断投资扩张，带来了同步指标工业生产指数、发电量的提升。接下来，由于经济强劲增长，滞后指标物价指数和工业品指数不断上升，利率也因贷款需求的增长而从低谷开始上升。在这个阶段，经济动能非常强，就业、生产和销售都会快速上升，导致原材料价格上涨，消费者积极购物，企业贷款需求不断增长，从而导致利率上升。
繁荣到滞胀：在这个阶段，货币供应增长率见顶回落，股市新高后回落，企业盈利达到顶峰，原材料商品价格继续攀升，利率也开始达到顶峰。在这个阶段，最重要的是滞后指标的不断上升将逐渐对企业盈利产生压力。虽然企业的销售和盈利仍然表现良好，但投资者往往对下降的货币供应、上升的利率和通货膨胀不够警觉。例如，由于薪资、原材料和利率的不断上升，企业成本居高不下。利率的上升也可能导致房地产销售和新开工的减少。同时，通货膨胀的上升也会影响消费者的预期。总之，滞后指标的高峰往往意味着经济领先指标开始感受到压力并见顶，上升的利率和高企的原材料价格都会对企业盈利产生负面影响，因此经济的衰退或者说调整期即将到来。
从过热到衰退：在这个阶段，货币供应增长持续下降一段时间，股市表现越来越疲软。企业销售额和盈利下滑，原材料价格持续下降，利率达到顶峰并开始下降，通货膨胀持续上升并开始下降。当货币供应下降时，通常是因为央行认识到经济处于过热阶段，需要纠正这一现象。在这段时间里，滞后指标和领先指标的负反馈效应表现得非常明显，企业由于成本不断上升开始缩减开支，放缓投资，于是经济开始进入调整阶段。
宏观判断对于投资有着指导性意义
经典的“美林投资时钟理论”便旨在给予投资者一个框架去分析宏观经济处于不同的阶段时，股票、大宗商品、现金、债券分别会有优于其他资产的表现。投资者使用三种不同的经济数据交叉验证便可以清楚地知道经济体所处的周期位置。金融市场的涨跌绝不是没有规律的随机事件，而是随着经济周期的发展有着复杂的的内在逻辑和规律。
投资是长跑，路遥知马力。宏观周期是涌津三维投资范式（天时：景气周期+人和：商业模式+地利：安全边际）中的重要考量因素之一。涌津投资正是本着追求长期复利的原则，坚持价值投资理念，力争在未来的周期跌宕起伏中保持领先业绩。
