4指数ETF投资策略——估值对冲

4指数ETF投资策略——估值对冲

在ETF投资领域，除了常见的估值定投策略和估值配置策略，还有哪些更高级的投资策略？本文将为您介绍一种名为"估值对冲"的策略，通过分析创业板指和红利类指数的PB比值，实现资金在不同风格指数间的动态配置。

1. 前言

上一篇讲到通过极致估值策略来优化估值配置策略，从而提升其年化收益率低的缺点。今天从另一个角度来聊聊如何提升估值配置策略的年化。

创业板指的PB分档估值和应投资金的趋势图如上图。我们如果把因为PB估值上升而卖出的部分指数资金，不用于投资货币基金或纯债基金，而用于买入与创业板指估值表现有负相关或无相关关系的其它权益类指数，是不是也可以提升收益率？按照这个思路，我回测了另一种策略，我称之为“估值对冲”策略。

2. 估值对冲策略

2.1 策略简介

作为成长风格的创业板指，我能想到的进行估值对冲的主要是红利类指数。具体的策略条件为：以创业板指和红利类指数的PB比值为依据进行分档配置。

2.2 回测数据说明

为了通过较长期的历史数据来回测各种策略，我采用了几种对冲配对的指数基金，分别为：
(1)代表成长风格的易方达创业板ETF(159915)+代表红利风格的大成中证红利A(090010)；
(2)代表成长风格的易方达创业板ETF(159915)+代表更红利风格的创金合信中证红利低波动指数A(005561)；
(3)代表更成长风格的华安创业板50ETF(159949)+代表红利风格的大成中证红利A(090010)；
(4)代表更成长风格的华安创业板50ETF(159949)+代表更红利风格的创金合信中证红利低波动指数A(005561)。

2.3 创业板指+中证红利按月估值对冲策略回测

下面我先用易方达创业板ETF(159915)+大成中证红利A(090010)进行按月估值对冲策略回测。回测时间为2013/3/29~2024-11-29，以创业板指PB/中证红利PB为依据：

回测表格部分实例如上表：
2013-3-29，创业板指PB=3.6，中证红利PB=1.4，两者比值=2.65，对应创业板指:中证红利比重为9:1，此时需买入创业板指9万元，中证红利1万元。
2013-5-31，两者PB比值=3.54，对应的市值比重为8:2，此时需要统计两只指数的实际市值，取其中80%部分作为创业板指，80%的资金与创业板指当时的持仓市值的差值，再除以指数ETF净值，就是需要卖出的创业板指基金的份额。
以此类推，全部的资金，就随着PB比值的不同，在2只指数基金之间来回修改配置。

按照该策略，整个投资情况如下图：

其中绿色柱子为指数净值；蓝色折线是对应的创业板指与中证红利PB比值；而红色折线是创业板指应投资金，橙色折线是中证红利应投资金。应投资金总共分成10份，每只指数都在0~10之间取值。从图中可以看到，基于PB比值进行操作，基本可以做到在创业板指低估时多配置创业板指，而在创业板指高估时多配置中证红利。

下面按照2013/3/29~2024/11/29的详细回测数据进行分析。

2.3.1 组合复利年化收益率

首先，我们来看投资者最关注的复利年化收益率。

如上图，绿色柱状线为组合的总市值，从初始的10万元上涨到期末的46.5万元。而累积复利年化收益率从2018年开始，就在一定范围内波动，其中：
长期年化最高点出现在2021-8-31，为19.13%；
长期年化最低点出现在熊市最低点，一个是2019-1-31的11.42%，另一个是2024-8-30的11.81%。
期末(2024-11-30)时的年化为14.07%。
因此，11%~19%，基本限定了这种估值对冲策略的年化上下限范围。
由此可见，这种估值对冲策略，其复利年化收益率，高于估值定投策略、估值配置策略，而低于极致估值策略。

2.3.2 最大回撤

其次，我们来看组合的最大回撤情况。

投资期间内，把创业板指、中证红利指数最大回撤，与估值对冲组合的市值最大回撤放到一起，如上图。可以看到组合的回撤在2只指数的回撤范围之间，最大回撤点在2019-1-31，达48.58%，只比创业板指的65.11%略好一些。
因此，从最大回撤角度来看，估值对冲策略不如估值配置策略、极致估值策略。

2.3.3 5年滚动年化收益率

最后，我们再来看组合的5年滚动年化收益率情况。所谓5年滚动年化收益率，指的是在整个投资期间，任意一个月底开始投资，持有满5年后计算5年复利年化收益率情况。

上图绿色柱子为投资总市值，蓝色曲线为投资每满5年时的复利年化收益率。从上图可见，估值对冲策略投满5年后，还是会出现亏损的情况，最差的点在2020-5-29(对应2015年5月高点时买入)，年化为-5.85%。除了这段比较极端的时间外，其它时间投资满5年基本都在年化7%以上。
因此，这种估值对冲策略，从5年滚动年化角度来看，也不如极致估值策略和估值配置策略。
这其实也好理解，毕竟估值对冲策略是全程全仓持有指数(哪怕是红利类指数)，在熊市泥沙俱下之时，红利类也是会下跌的。

2.4 创业板指/创50+中证红利/红利低波两两组合策略回测

为了更好地对比成长与红利风格的估值对冲策略，我找了2只成长指数和2只红利指数进行两两组合回测。而回测的时间取这4只指数基金的共同时间，从2018-4-27~2024-11-29。不同组合下的PB比值阈值有所不同，如下：

下面按照2018/4/27~2024/11/29的详细回测数据进行分析。

2.4.1 组合复利年化收益率

首先，我们来看投资者最关注的复利年化收益率。

如上图，4种组合对应4条复利年化收益率曲线。这4条曲线还是相当接近的。从牛市的高点数据来看，最高的是“创50+红利低波”组合，为20.69%；最低的是“创业板+中证红利”组合，为17.61%。两者相差3%。从熊市的低点数据来看，有两次可以参考：
第一次是2024-1-31，“创业板+红利低波”、“创50+红利低波”组合很接近，为7.74%，而“创业板+红利低波”、“创50+红利低波”组合也很接近，为6%，两组相差1.7%；
第二次是2024-8-30，“创业板+红利低波”、“创50+红利低波”组合很接近，为8.17%，而“创业板+红利低波”、“创50+红利低波”组合也很接近，5.97%，两组相差2.2%。
因此，不管是牛市还是熊市，最高与最低的年化收益率差异在2%~3%左右，这4种组合之间的差距并不是特别大。

2.4.2 最大回撤

其次，我们来看4种组合的最大回撤情况。图中蓝色线、红色线的回撤值更大一些，原因应该是创50指数的回撤更高些。整体而言，4种组合的最大回撤差值都在10%以内。

2.5 不同PB比值设置下的策略回测

有的小伙伴可能会认为我设置的PB比值，是后视镜方式的过拟合，因此我以“创50+红利低波”组合为例，设置不同的PB比值来看策略的差异。

如上图是每月底“创50/红利低波”的PB比值范围，最小值是1.98，最大值是17.62。因此，从后视镜的角度来看，创50买入比重最高档PB比值应该为2，卖出比重最高档PB比值应该为17.5。我分成三种PB比值的设置来进行回测，如下表：

第1种情况，PB比值范围在218，每一档差值为2；
第2种情况，PB比值范围在315，每一档差值为1.5；
第3种情况，PB比值范围在4~12，每一档差值为1。
那么这三种情况的回测，差异会大吗？如果差异大，说明前述的回测是一种过拟合的后视镜效应；如果差异小，说明双指数估值对冲策略的容错性高，跟PB比值的设置关系不大。

上图是三种PB比值的累积年化，可以看到三种不同PB比值对应的组合，其累积年化曲线极其接近，最大的差异也就2%左右。上图是三种PB比值的最大回撤，也可以看到三种不同PB比值对应的组合，其最大回撤都很接近，最大差异也就在3%左右。
因此，这种估值对冲策略，对于PB比值的设置影响不大，只要PB设置得别太不合理就行。依赖之前一个牛熊周期的历史数据，完全可以比较准确地指导后续的操作。

2.6 优缺点分析

2.6.1 优点

估值对冲策略的优点在于：
(1)容错性高；
我觉得这是估值对冲策略最大的优点。该优点能够弥补上一篇讲的极致估值策略最大的缺点——容错性低，万一未来一轮牛市或熊市的极致估值未达到，会容易出来牛市高点未卖出、熊市低点未买入的情况。而估值对冲策略就完全没有这个烦恼。
(2)年化收益率比估值定投、估值配置策略高；
(3)适用于存量资金投资。

2.6.2 缺点

估值对冲策略的缺点在于：
(1)需要配对的指数，这种指数对的情况并不多，因此适用性不够广；
我觉得这是估值对冲策略最大的缺点。
(2)年化收益率不如极致估值策略高；
(3)最大回撤高于估值配置策略、极致估值策略。

3. 小结

到今天这一篇，我介绍了目前能想到的4种指数ETF的左侧投资策略，即估值定投策略、估值配置策略、极致估值策略、估值对冲策略。下一篇我准备介绍右侧投资策略——趋势轮动策略。