当我们买入重庆路桥的时候，我们都买了些什么

当我们买入重庆路桥的时候，我们都买了些什么

重庆路桥曾经拥有“四桥一路”的收益权，如今收入几乎全靠嘉华大桥的过桥费。虽然公司通过投资获得了可观的收益，但主营业务持续下滑，且投资收益也呈现下降趋势。本文将从利润表、现金流表、资产负债表等多个维度，全面解析重庆路桥的经营状况和投资价值。

利润表分析

过桥费收入与投资收益

重庆路桥的主要业务是经营重庆区域内的收费公路和桥梁，收入模式简单，主要依靠收取过桥费。最初，公司收入来源包括“四桥一路”：嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥、嘉陵江嘉华大桥和南山旅游公路。但随着其中“三桥一路”收费年限的陆续到期，到报告期（2024Q2季度），重庆路桥的主营业务就只剩拥有重庆市嘉陵江嘉华大桥特许经营权带来的过桥费的收取；此外还有一座经营权已经到期、但依然由该公司代管维护的嘉陵江石门大桥，重庆路桥可以借此获取一些设施租赁收入。

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2024Q2季度，重庆路桥实现营业收入2,829万元，同比增长-2.55%；而今年前2个季度，重庆路桥累计实现营业收入额5,652.00万元，同比增幅为-2.43%。拉长时间来看，以五年为周期（指从2019Q2-2024Q2季度，下同）重庆路桥的营收额和每股营收额都在呈现阶梯下降的趋势，可见收过桥费这个生意几乎是江河日下了。

重庆路桥公司管理者对自己的处境无疑是非常的了解，因此在收取过桥费的同时，每年除了利用稳定的现金流外，还加了杠杆利用借贷资金，进行了各种各样的投资——在成本端，我们看到该公司的财务费用占总成本的45%（2024H1数据）。

该策略的确相当奏效，在大多数的报告期，重庆路桥的投资收益都远超主营业务收入。今年上半年（2024H1），重庆路桥的投资收益达到1.05亿元，贡献了公司利润总额的逾八成，而主营业务产生的营业收入支差（注1）占比仅不到两成——这也是该公司扣非净利润率令同行望尘莫及的原因。

也就是说在今年上半年，重庆路桥赚到的100元中，有82元来自投资收益，18元来自收过桥费的利润。

重庆路桥的投资涉猎颇广，除了参股重庆渝涪高速公路有限公司、重庆银行股份有限公司、重庆城投金卡信息产业（集团）股份有限公司和重庆鼎顺房地产开发有限公司外，还进行了股票、债券和基金投资，此外还参股私募投资基金进行了股权投资，涉及的行业从交通运输，跨到金融业、计算机及应用服务和房地产，以及集成电路相关产业。

可以说重庆路桥在整个沪深A股市场，都算是相当具有专业投资能力的非金融类上市公司了。然而，即使有着专业的投资能力和不菲的投资业绩，该公司依然否认该公司有向投资公司或PE公司转型的想法，该公司主要计划还是要推进第二主业的落地——也就是打造业务的第二增长点。

（截图来自上证路演中心投资者与上市公司互动交流。）

投资业务面临的挑战

也许是沪深A股持久的“熊样”以及阴霾蔽日的投资环境，让重庆路桥的管理层在投资这条路上萌生了退意。从《利润端主要类目发展趋势》图表中可以看出，重庆路桥的投资收益也呈现逐年下降的趋势——当然并不见得是该公司的投资能力下降，因为同时下降的还有财务费用，显示该公司在五年周期内、在债务端进行了“缩表”操作，也许是难以找到足够合适的投资标的。

这导致该公司的扣非净利润也进入了下降通道。2024Q2季度，重庆路桥实现扣非净利润额9,209万元，同比增幅为-10.05%；而今年前2个季度，重庆路桥实现扣非净利润额1,16亿元，同比增幅为-6.36%。当然，客观的说，在周期内，该公司的每股扣非净利润比期初值并没有明显减少，但亦无所成长。

由于营业收入的持续下滑，而投资收益相对稳定，造成重庆路桥的扣非净利润率持续增长的表象。 如本文开篇所说，报告期重庆路桥的扣非净利润率为325.58%，行业排名第1位。而上半年该公司的盈利能力在所有沪深A股上市公司中，也进入前五名榜单。

利润表总结

从利润表来看，我们买入的是一家盈利主要靠投资、辅以收取重庆嘉华大桥过桥费，而支出主要用于偿还借贷利息和公司日常经营管理上的公司。

现金流表分析

现金流入流出情况

重庆路桥的现金支出主要收入主要包括取得借款收到的现金（占比50%）和收回投资收到的现金（占比40%），而销售商品、提供劳务收到的现金仅不到10%的比例；此外还有忽略不计的收到的其他与经营活动有关的现金，以及取得投资收益收到的现金。

重庆路桥的现金支出也主要是跟投资活动相关，包括偿还债务支付的现金（占比50%）、投资支付的现金（占比40%），以及分配股利、利润或偿付利息支付的现金等。看起来似乎有借新钱还旧钱的套路：新借入6亿元，还了6.96亿元。但总体而言，该公司的现金流都能持续为正值。

从趋势来看，各个类目的现金流入和现金流出都呈现下降趋势，而每股经营现金流从2019Q2季度的0.19元，萎缩至仅0.05元，显示该公司的经营和投资活动均处于收缩的态势。

现金流量表总结

从现金流量表看，我们买入的公司日常现金流入主要是靠新的借款以及收回投资收到的现金，而现金流出主要用于偿还贷款和支付新的投资。

资产负债表分析

资产负债规模

2024Q2季度末，重庆路桥的资产合计为67.7亿元，而每股净资产为3.63元。无论是总资产还是每股净资产，重庆路桥在报告期的值都比期初值有所增长。

重庆路桥的资产构成主要包括19.5亿元的长期股权投资净额，占公司总资产的28.5%——即在重庆渝涪高速公路有限公司的股权价值；此外还包括价值13.3亿元的其他权益工具投资——即在重庆银行股份有限公司的投资价值——占资产总计的19.5%，12.2亿元的货币现金（占比17.8%），长期应收款净额（占比17.3%）和存货净额（占比5.2%）等。重庆银行在资产端的核心三个类目，在周期内都有所增长。

而在负债端，报告期重庆路桥的负债合计为19.5亿元，总资产负债率为28.8%，负债压力在道路运输业35家沪深A股上市公司中排第10位（升序），位居行业中上游位置。从趋势来看，周期内，该公司的负债率呈现持续下降趋势。

重庆路桥主要的负债包括9.1亿元的长期借款（占负债总计的47%），5亿元的短期借款（占比25.8%）以及3.88亿元的递延所得税负债（占比20%）。无论是长期借款还是短期借款，在周期内都呈现持续减少的趋势。

资产收益率和周转率

报告期重庆路桥的滚动净资产收益率为3.53%，行业排名第23名，位居行业中下游位置。周期内，重庆路桥的滚动净资产收益率也呈现一路下滑的态势——资产增加而盈利减少的必然结果。

与此同时，重庆路桥的总资产周转率也呈现逐年下降。报告期，该公司的总资产周转率为1.7%，较期初2019Q2季度的3.68%有明显滑落。

资产负债表总结

从资产负债表来看，我们买入的公司主要资产是在重庆渝涪高速公路有限公司和重庆银行股份有限公司的持股，而负债主要是借款。

公司综合价值、股本及估值分析

个股价值

接下来我们来看分析下重庆路桥的综合价值（注2）。在2024Q2季度，重庆路桥的综合价值分为30.29分，在道路运输业的35家沪深A股上市公司中排名第32位，位居行业末尾。具体看五项核心财务指标，除了总资产负债率指标在行业前三分之一外，其他四项指标均处于行业末尾。

拉长时间看，在周期内，重庆路桥的综合价值分在2020Q1季度出现明显提升，而后持续下落，并从2021Q2季度开始保持在低位区，并延续到报告期。而重庆路桥的股价基本上与其综合价值分走势相符。

股本及十大股东

报告期，重庆路桥的发行总股本为1,33亿股，周期内在2020Q2季度因送股导致股本有所增长，但随后一直保持股本稳定。

报告期，重庆路桥的十大股东持股比例为32%，较期初34.4%的持股比例有所减少，十大股东中有四名自然人股东。2024Q2季度持股比例减少的股东包括香港中央结算公司和一名自然人股东。

估值

报告期重庆路桥的市净率（注3）为1.19倍，排名行业第17位，估值在周期内相对稳定。

总结

总而言之，重庆路桥的传统“收过桥费”的生意已经日渐萎缩，而依赖于投资的两家注册地位于重庆的公司，以及包括股票、债券和基金等在内多种多样的投资工具，重庆路桥在面临营业收入持续下滑的情况下，依然能保持相对稳定的利润和超高的扣非净利润率。然而受相对低迷的经济和投资环境影响，重庆路桥的投资出现了疲态，该公司也进入持续降杠杆的阶段。毫无疑问，如果没有新的利润增长点，重庆路桥未来的盈利能力将受到明显承压。

就估值来看，资本市场似乎并没有对重庆路桥表现出过冷的情绪，该股的综合价值分与股价走势基本趋同。或许是重庆路桥管理层传递出的旨在聚焦于集成电路及相关产业、打造“第二主业”的想法，让资本市场对该股有所期待。

那么重庆路桥究竟值得投资者期待吗？

备注：

1、营业收支差：营业总收入-营业总成本；

2、综合价值：选取个股最核心的五项财务指标：每股营收、每股扣非净利润、每股现金流、总资产负债率和滚动净资产收益率，按照一定的权重，乘以各项指标分别在行业的百分位（除了总资产负债率按降序外，其余指标按升序），再加总得出价值分。