2024年京沪高铁研究报告：国铁最核心资产，价值与成长兼具

2024年京沪高铁研究报告：国铁最核心资产，价值与成长兼具

京沪高铁作为中国最重要的交通基础设施之一，其运营状况和未来发展前景备受关注。本文将从多个维度深入分析京沪高铁的运营模式、盈利状况以及未来的发展潜力。

1 京沪高铁：黄金线路，盈利领先

1.1 国铁集团最核心资产，区位与路网优势凸显

京沪高速铁路于 2008 年 4 月 18 日开工建设，2011 年 6 月 30 日建成通车，正线长 1,318 千米，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里/小时，设计区间最小列车追踪 间隔为 3 分钟，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。 京沪高铁公司由中国铁投、平安资管、社保基金等 11 名股东共同发起设立，公司成立 于 2008 年 1 月，并于 2020年 1 月在上交所上市，募得资金用于收购京福安徽约 65%股权。
实控人为国铁集团，中国铁投为第一大股东。截至 5月 21日，中国铁投持股 43.49%， 其他股东主要为平安资管计划持股 6.61%，以及沿线省份铁投公司，其他股东持股 20.26%。
京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，连接 “京津冀”和“长三角”两大经济区，全线共设 24 个车站，其中，北京南、天津西、济南 西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。
京沪高速铁路的区位优势与路网优势凸显： 区位优势：京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线经济社会发 展水平较高、运输繁忙。根据国家统计局 2022年数据，京沪高铁沿线省市的行政 区域面积约占全国的 6.5%，却拥有全国 27%的常住人口，并创造全国 33%的 GDP，人均可支配收入高出全国平均水平 38%。 路网优势：京沪高铁是“八纵八横”重要组成，与京哈、太青、徐兰、沪汉蓉、 沪昆等其他高速铁路相连接，并连接北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹 桥站等重要铁路枢纽，由上述枢纽进出京沪高铁的跨线列车较多，驱动本线与跨 线客运量的增长。
公司固定资产主要为线路和房屋建筑物，不拥有动车组资产。截至 2023 年末公司固定 资产账面价值为 2,188亿元，构成主要为高铁线路、沿线车站建筑物和电气化供电设备等， 公司不拥有动车组资产；公司无形资产账面价值为 583.76 亿元，构成全为土地使用权。

1.2 委托运输管理服务模式，借力地方路局成熟体系

我国铁路客运公司经营模式分为“担当”与“非担当”：“ “担当”模式可理解为客运公司：公司取得列车客票收入，承担开行成本。 “非担当”模式则可理解为基础设施公司：公司向经过自己路产的其他铁路运输 公司收取路网服务收入、不取得客票收入，并承担路产的折旧与维护成本。
京沪高铁本线车为公司担当，跨线车为非公司担当。根据《京沪高铁列车担当协议》， 京沪高铁本线上开行的动车组列车由公司担当，并取得担当收入；跨线开行的动车组列车 由其他铁路运输企业担当，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应收入。
收入构成：旅客运输与提供路网服务分别占主营业务收入的 40%与 60%（2023 年）。 成本构成：委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出以及高铁运输能力 保障费为主，占比分别为 26%、21%、23%、18%、6%（2023 年）。
公司通过委托运输管理模式管理运输业务：将客运运输管理委托给北京局、济南局和 上海局，将供电和电力设施维护委托给中国中铁电气化局集团有限公司。 委托运输管理有利于降低运营成本、提高运输效率，同时避免重复建设和资源浪费。 高铁运营需要多部门的统一协调、密切配合。公司若自行管理，组建管理系统和团队成本 大、难度高，且筹备时间较长，而地方铁路局则拥有成熟、系统的运维团队与经验。 因而（1）公司在编员工 73 人（截至 2023 年），远少于同业上市公司。（2）公司仅拥 有线路、车站及相关的配套资产，不拥有动车组列车，综合折旧率相对更低。
主要营业成本项目刚性相对较强。“网运分离”下，委托运营模式造就公司特有成本结 构：动车组使用费、能源支出受列车开行频次及运线长度驱动，若运行图保持稳定则上述 两项成本波动不大；折旧支出与公司固定资产规模及既定消耗方式相关，若不发生重大会 计估计变更则同样变动不大。公司成本与客运量相关性较小，成本弹性相对较低。

1.3 增速快、盈利强、现金牛

沿线客运需求旺盛，客运量保持稳健增长，客运量持续高位。受益京沪高铁区位优势， 2011-2019 年全线旅客量 CAGR 为 20%。2016-2018 年本线与全线的客座率均迅速提高，其 中本线客座率达到并稳定在 80%左右的高水平。

黄金线路需求无虞，驱动业绩持续增长，净利润率水平高。公司 2014-2019 年营业收 入 CAGR 为 10%，公司自京沪高铁运营四年后于 2015 年起开始盈利，2019 年全年实现归 母净利润 119.37 亿元，并在 2016-2019 年期间保持 30%以上的净利润率水平。 从偿债能力看：随经营收入增加，公司偿还部分长期借款，有息负债规模逐年下降带 动财务费用下行；利息支出规模缩小叠加营业毛利提升带来利息保障倍数走高，2019 年利 息保障倍数达 14.5 倍，公司偿债能力稳健。从经营现金流与杠杆水平看：公司成本中折旧 占比较高，且首付款能力较强，经营性现金流相对充足，支撑公司资产负债率持续走低。 随着公司 2023 年客运量恢复，业绩强劲反弹，利息保障倍数对应迎来回升、资产负债 率水平走低。
公司 ROE 水平在 2016-2019 年趋势上行。截至 2019 年，公司 ROE 为 7.88%，对平同 业 A 股上市公司，高于广深铁路的 2.58%，但不及大秦铁路的 12.55%。对三家铁路企业 ROE 水平进行杜邦分析发现，尽管公司净利润率最高，但资产周转率和杠杆率水平均偏低。

2 运力供给仍有增长空间，浮动票价打开业绩弹性

我们认为，公司量与价均有向上机会，未来盈利成长空间较大： 量：本线车可通过车型迭代，使用更长编组、加密发车时刻等增加运力供给。 价：票价市场化持续推进，二等座票价最高上浮 20%， 票价弹性有望逐步释放。 本线车开行列次及占比不断被挤占。京沪高铁是“八纵八横”的重要组成，贯穿我国 东部路网的大动脉，又是承接南、北高速铁路，连接中西部地区客运专线的路网核心，需 承担大量跨线客流运输工作。随着“八横八纵”高速铁路网的织密，各地区铁路交通联系 愈发紧密，2016-2019 年京沪高铁跨线列次持续增加。截至 2019 年，本线车下降至 3.61 万 列次，占比下降至 19%，京沪高铁运行结构存在进一步优化空间。
本线车边际贡献高于跨线车，加开本线运能或为业绩增长的重要驱动。分拆单列数据 看，本线车列均创收及盈利能力皆强于跨线车， 列均本线车收入和毛利 16-19 年 CAGR 分 别达 7%、19%，而跨线车列均收入及毛利却录得负增长和 1%。此外，若考虑提价，本线 车享有票价上涨带来的利润弹性，而当前清算模式下，路网服务的收费标准则较为刚性。

各区段利用率水平差异较大限制本线车增班。跨线车速度、停站数量与时长存在差异， 对京沪高铁各区间段的时刻占用不均衡，导致对全线利用效率造成损失。考虑到跨线列车 实际调度复杂，且 2020 年前京沪高铁业务量增速就已放缓、面临饱和。因此高铁网进一步 织密带来的分流效应可以在一定程度上疏解京沪高铁跨线车压力，带来本线车次增长容量。
随着路网织密，京沪高铁跨线列车压力有望缓解，本线车存在加开机会。商合杭高铁 北段（商丘-合肥）已于 2019 年 12 月正式开通运营，2020 年 6 月 28 日，商合杭高铁合肥至 湖州段开通运营，2022 年 9 月 22 日，商合杭高铁湖州至杭州段开通运营。商合杭高铁与京 沪高铁走向基本平行，全线开通后徐兰客专列车无需再借道京沪高铁即可南下，由此释放 京沪高铁徐州至南京段时刻，以增加京沪本线运能。
我们认为，京沪高铁产能扩张主要依靠：车型替换（加长列车编组，增加定员人数）、 提高时速以缩短追踪间隔等。 京沪高铁率先投用复兴号动车组列车，运能大幅提升。我国大部分动车单列为 8 节编 组，当客流大时为增加运能，则将两列 8 节编组列车首尾连接重联运行，共 16 节车厢、运 能提升一倍。复兴号相较和谐号：8 辆编组定员扩容 20 人至 576 人，运力提升 3.6%、16 辆编组定员扩容 140 名至 1193 名，运力提升 13.3%，以及新增 17 辆编组列车，定员进一 步提升到 1283 名，较 16 辆编组复兴号运力提升 7.5%。
17 辆编组数向上进一步增加的可行性较低。考虑到我国高铁站台长度一般为 450 米， 出于安全等因素考虑，常见动车一般8节（总长约200米）或16节（总长约400米）编组， 17 节编组复兴号总长度达 440 米，若进一步增加车厢数或将涉及到全国站台改造，则不经 济，且增加乘客在站台步行时间，进而增加停靠时长，从而影响发运车次数量。 截至 24Q1，京沪高铁每日开行约 42 对，其中 17 节编组列车占比 37%。
根据当前开行的京沪高铁编组列次构成情况测算：若用 17 辆编组代替 16 节，运力供 给将增加 5.0%，若全部改用 17 节编组，运力供给将增加 29.2%。
考虑到高铁与航空的差异性，京沪高铁客座率水平已处高位，但预计仍有提升空间。 2010-2019 年间京沪线航班正班客座率平均为 87%，而京沪高铁本线客座率在 2017- 2019 年间平均约 80%。相较京沪线航班，京沪高铁客座率存在较大提升空间，但从原理看， 京沪高铁客座率或难以达到京沪线航班水平。原因在于航空属于点到点运输，高铁运输属 于多站点运输。以北京南到南京南及北京南到上海虹桥站为例，若北京南到南京南的客票 售罄，则欲从北京南抵达上海虹桥的旅客亦无坐票可购，但南京南至上海虹桥站仍存空余 座位，导致高铁运输天然形成隐形的客座率天花板。2019 年换成 17 量编组后客座率略有下 滑，我们认为后续将持续受益路产腹地经济增长，客座率仍存在一定提升空间。

京沪高铁票价市场化进程拾级而上。京沪高铁自 2011 年 6 月 30 日开通运营以来，客 流运量大幅增长，平均客座率高位运行，但在 2020 年底前始终执行单一票价制度，定价市 场化程度不高。公司于 2020 年 12 月 23 日发布公告，即日起将实行浮动票价机制，以现行 执行票价为基准价上下浮动，整体实行五档票价及快慢车制度；2021 年 6 月起进一步实行 七档票价，同时执行快慢车制度及峰谷制度。 截至 2024 年 7 月，京沪高铁二等座、一等座和商务座最高票价分别较原固定票票价上 浮 20%、14%和 33%。
我们认为京沪高铁具备长期提价基础： 公司具备定价自主权、京沪高铁票价显著低于 部分高铁（如广深高铁），此外，民航票价市场化进程加快，与高铁价差不断加大。
2015 年末，国务院发改委将高铁动车组客运票价定价权交给原铁路总公司，其中一、 二等座票价标准由原铁路总公司及各路局集团制定，商务座、特等座、动卧等执行市场调 节价，可以上下浮动。
我国民航票价市场化持续推进，市场调节价航线逐年增加。自 2004 年起正式开启票价 市场化的改革探索，票价管制逐步放开、实行市场化航线逐年增加。2017 年底民航局和发 改委联合印发通知，进一步推动票价市场化改革。其中北上广深互飞航线的票价管控全部 放开，航司每年可以上调价格两次，每次上调幅度不超过 10%，长期提价打开盈利天花板。 京沪航线已经历 6 轮提价，涨幅超 70%。截至 2023 年夏秋航季，航司已对经济舱机 票全价进行多次提价，其中最主要的商务航线——京沪线已提价 6 次，累计涨幅达 73%。
业绩敏感性测算（基于 2019 年运量及业绩）： 1）票价：若提价 10%，则 2019 年净利润增厚 11.3 亿元，弹性为 0.9 倍。 根据上文所述，截至 2024 年 3 月，京沪高铁二等座、一等座和商务座最高票价分别较 原固定票票价上浮 20%、14%和 33%，我们算得客公里收益综合上涨 19%至 0.55 元，若假 设客运量维持不变，则净利润增厚 21.4 亿元至 140.8 亿元，净利润提升 2）客座率：若客座率增加 1%，对应净利润增厚 1.4 亿元，弹性为 1.2 倍。 3）增开本线车：若每日增开 1 对本线车，对应净利润增厚 0.6 亿元，弹性为 0.5 倍。 （假设开行列车为 16 辆编组，客座率维持 80%，对应净利润率为 30%，对应保本点客座率 约为 56%，与上海局《铁路运输产品的盈亏测算分析》中测算接近）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）