孙彬彬：流动性——从大行负债压力看CD变化
孙彬彬：流动性——从大行负债压力看CD变化
近期银行间市场流动性持续紧张，同业存单（CD）利率显著调整，引发市场广泛关注。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬团队对此进行了深度分析，从大行负债压力的角度，探讨了CD利率变化的原因及未来市场走势。
资金面分析
当前资金面维持紧平衡状态，一个显著特征是大行净融出持续维持低位。数据显示，银行日均净融出环比下降0.26万亿元至1.18万亿元，其中大行日均净融出上升0.01万亿元至1.45万亿元。而非银机构方面，货基日均净融出上升0.10万亿元至2.69万亿元，理财日均净融出上升0.02万亿元至0.21万亿元。
与之对应的是，CD发行利率显著回升。特别是春节后，国有行各期限存单发行利率上行幅度显著高于其他类型银行，幅度均超20bp。
CD到期收益率也回升至高位，1月初以来AAA级CD利率回升幅度均超40bp，其中短端回升幅度更大，1M回升约54bp。
利率倒挂现象
进一步来看，CD利率与MLF利率和10Y国债利率基本倒挂。对比MLF利率，当前1M、3M、6M期CD利率已经升至MLF利率（2.0%）上方，9M、1Y也逼近MLF利率；对比10Y国债利率，CD利率也已经处于10Y国债利率上方，其中1年期CD利率高于10Y国债利率约24bp。
原因分析
CD诸多“倒挂”与大行缺负债，根源在央行。2019年以来，CD与MLF利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。但对于CD与10年国债利率，是2019年以来首次全面倒挂。
结合银行负债，央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因，因此大行CD供给显著上升。因此，国有行加大CD发行力度、通过市场化方式补充负债，且过程中伴有提价发行现象。此外，大行融出降至季节性低位也证明大行缺负债。
供给压力之下，需求侧还有共振。大行降低融出，甚至赎回资产，会导致负债压力压力进一步向非银负债端传导。一方面，CD本就是银行的主动负债管理工具，且期限较短，与资金的相关性/替代性较强；另一方面，银行平抑资产负债缺口，同时货基、短债收益与资金利率倒挂，短债基金和货基的局部赎回压力导致CD需求受限；此外，资本利得思维下，CD久期较短，也导致需求弱于长债。
展望未来
展望未来，我们认为资金最紧的阶段即将过去，但银行负债端压力可能不会很快解除，CD的大行情仍需等待。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
（本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬）