并购的估值与定价：方法、案例与趋势分析

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并购的估值与定价：方法、案例与趋势分析

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并购活动是企业战略发展的重要手段，而合理的估值与定价是并购成功的关键。本文详细探讨了并购估值的三种主要方法及其应用场景，分析了不同支付方式对交易定价的影响，并讨论了业绩承诺、控股权交易定价规则以及并购基金的作用等关键议题。

并购估值方法

多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础。收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，方法选择常取决于资产特征或行业特性。近10年的重大重组案例显示，超过70%交易采用收益法，主要集中在互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。约24%采用资产基础法，主要集中在工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。仅6%采用市场法。

实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性项目估值。其核心假设是标的价值不仅取决于目前的现金流，还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。除了评估无形资产等，该方法在实践中并不常见。

特殊考虑因素

并购估值中的特殊考虑。包括协同效应、反垄断、环境、税务、知识产权等。并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。

交易定价方式

混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例。近10年间，重大重组交易案例中，混合支付方式因其更好的平衡了买卖双方的需求而更受欢迎，其次，纯现金支付交易案例数占比较纯股权支付多11%，且折价5%以上的比例分别为17%和7%，纯现金支付更易出现较高折价。

业绩承诺在多数案例中被采用，但交易定价不应以此为前提。虽然业绩承诺可在一定程度上保护中小投资者利益，但也可能导致团队为达成承诺而脱离实际，影响经营。目前未设置业绩承诺的案例主要有四类：未采用收益法估值、收购子公司少数股权、以分期支付替代业绩承诺、以及市场化定价且无特殊利益保护条款的交易。

差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段。如思瑞浦收购创芯微、皓元医药收购药源药物、华联综超（创新新材）收购创新金属、晶丰明源收购凌鸥创芯等。

控股权交易定价

并购估值的合理性和定价公允性是监管审核的重点。评估增值率是关键指标，增值率越高，商誉及其减值风险越大。尽管政策未明确限制重组估值，但增值率过高的交易通过率较低。随着科技型企业轻资产特性凸显，评估增值率或将上升，如何平衡商誉风险与行业特性成为关注重点。

上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象。对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定。以最普遍的协议转让交易方式为例，协议转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的70%（北交所）、80%（科创板/创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。另外，国有股东所持上市公司股份协议转让更严格。

上市公司控股权转让多为“溢价交易”，价格下限参考意义有限。不同时期、行业及资产结构差异都导致溢价率显著不同。以“壳资源”交易为主的市值一般不低于20亿元，通过少量股权收购与投票权委托实现控股权的交易也常伴随高溢价。